如何看当下的市场？尤其在7月大跌之后。

高情商会说，这是一轮科技牛市；低情商会说，这是一场结构性熊市。而真正残酷的，是夹在中间的那群人——那些刚刚自以为建立自身投资体系的人，却可能正在经历一场无声的信仰崩解，无论是信仰价值投资的还是拥抱科技坚定站在“光”中的，都在遭遇了残酷的现实。

牛市中，A股多数股民却在亏钱，那边厢，韩国超过120万个杠杆账户触发追加保证金通知。如何看这轮科技牛市中，投资者的失落与信仰幻灭，通过这些变化，可以看到不少世道人心以及社会的底层逻辑。

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全球股市冰火两重天，A股也呈现分化状态，哪怕上半年创业板50指数上涨达到37%，科创板50指数上涨64.25%，同期却有接近7成股票股价下跌，跌幅超30%的股票达两成。

最近一两年，传统上备受青睐的行业遭遇滑铁卢，白酒跌了，医药跌了，红利股开始“红利变绿利”，曾经的“时代赛道”变成深套的坑，不少长线投资者偏好的收息股失去了光彩。与此同时，AI、算力、机器人轮番狂飙，美国、韩国股市的造富神话也在朋友圈刷屏。

国外SpaceX与国内智谱等股价，让市盈率市销率等指标已经过时，市梦率市缺率正当时，空气中处处弥漫着金钱的气息。吴晓波频道表示，2026年4-5月，A股389家上市公司大股东合计减持1188亿元，半导体板块套现约800亿，是减持主力，“大量科技企业创始人、高管、核心员工减持落袋后，资金集中流入一线豪宅市场：深圳、上海、杭州、苏州3000万以上高端住宅成交大幅上涨。”韩国和美国也有类似情况，巴菲特7月在CNBC也感叹，“当每个人都喜欢赌博时，很难找到价值。”

到了7月，这个冰火格局迎来了最惨烈的转折。7月27日长鑫科技登陆科创板，首日暴涨465%，也引发市场对半导体供给过剩的担忧。韩国KOSPI指数从6月高位最大回撤超过40%。A股也未能独善其身，电子行业平均回撤接近四成，通信行业超过三成，而半导体指数回撤30%，年内收益翻倍的主动权益基金从203只锐减至7月底的8只。牛市的记忆还在，账户的数字已经不在了。从狂欢到踩踏，中间只隔了一个7月。

巨大的反差像一把刀，似乎专门割那些抱着投资圣经的人。这种时候，有人开始怀疑自己，有人开始怀疑方法论，有人开始怀疑一切。道心破碎成为不少人的口头禅，但破碎的未必是投资本身，破碎的，可能是从一开始就没有建起来的东西。

中美之间，本来就不是同一场游戏，哪怕是最为理性的价值投资，其实也一样。

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价值投资在美股被奉为圭臬，逻辑链条清晰，你找到好公司，以合理价格买入，长期持有，等待企业价值回归。这套方法在巴菲特手里，几十年下来，加上廉价资金，年化接近20%。

价值投资理念在1990年代之后进入A股，历届奥马哈股东大会也少不了华人的朝圣面孔。但打卡是一回事，落地是另一回事。

价值投资是好东西，但拿这套东西来直接套A股，是否合适呢？不恰当的地说，有点类似拿米其林的食谱去经营沙县小吃——不是不能用，是首先你得搞清楚，你在哪里开店，你的顾客是谁，你的食材从哪来。

两地市场的差异显而易见。首先，定位不同。美股面对全球，是真正的注册制，有不少退市企业，当然好公司也很多，而且制度上更保护股东利益。A股从一开始定位就是为国有企业融资，注册制也带有中国特色，对盈利/营收/市值硬性指标有指标，上市依旧不容易，好公司出身的定义和美股不尽一致。更不用说，历史上不乏大股东侵占、信息披露失真、监管政策突变等问题，这些摩擦成本，会实实在在地侵蚀“价值”本身。

其次，标的也不一样。谈美股价值投资的典型标的，是那些有护城河、现金流稳定、管理层诚信的企业，比如可口可乐或者苹果。巴菲特能做到的事情，段永平也能，但段永平最为广为人知的案例不少在美股。这不是偶然。

对比之下，A股过去所谓的“价值股”——白酒、家电、医药——确实在某段时间呈现出线性增长的特征，但骨子里，大多带有强烈的周期属性，也搭了中国经济高速崛起的顺风车，这恰恰是他们过去能够独领风骚的核心原因。无论是白酒的消费周期、家电的渗透率天花板，还是医药的带量采购冲击，A股的行业龙头往往伴随着产能周期和政策周期的剧烈起伏。在顺周期，这是好风送我上青云，风口猪也飞，逆周期的时候，无论白马还是黑马抑或斑马，都被雨打风吹去。这不能说不是“价值”，但是显然是带着周期包装的价值。

经济学强调制度，但任何制度都有其情景。我年轻时相信市场机制有普适性，笃信只要是市场，就会按同样的规律运转，事到如今，我对于市场依旧保持信仰，但经历越多，对比越多，越觉得，哪怕相同的市场机制，在不同国家也会呈现出截然不同的形态。游戏规则可能没变，但参与游戏的人不同，博弈的结构不同，胜负率和结果就自然大为不同。美股有牛熊起落，但是博弈框架和定价机制相对稳定，而在新兴市场则对应一个不断搅拌的社会，充满了不确定性，有多少一夜暴富机会，就伴生多少不确定。

不要误会，我认同价值投资的基本框架，甚至认为这是散户投资者最正确的道路。但现实在于，在A股很难直接照搬美国的价值投资——无论宏观、行业还是微观都不太匹配。不是方法论错了，是市场环境不同，好标的生态位也不同。同样是生意，开在纽约和开在北京甚至县城，逻辑本来就不一样，人性不会因为一两次牛市熊市就改变，博弈规则也是。

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如果仅仅是投资理念的不同，其实不能完全解释不少投资者的理念冲击。投资者道心为何会破碎？行为金融学给出了一个冷静的诊断：很多人信仰的从来不是价值，他们信仰的只是“上涨”。

经济学家卡尼曼的前景理论告诉我们，人类对损失的厌恶程度大约是收益带来的愉悦感的两倍。这意味着什么？意味着当一个人在牛市里买入白马股、赛道股，并给自己贴上“价值投资者”标签的时候，他的内心很可能并没有经历过真实的理性分析。驱动他的，是错失恐惧症（Fear of Missing Out），还有牛市上行带来的确认感，以及自己站在时代正确一边的宿命感。

这个时候，巴菲特、段永平的语录成为神谕，不是因为读者真的理解了企业内在价值的折现逻辑，而是因为那些语录恰好在涨势中为自己的“拿住”提供了合理化的注脚。这是一种“后验的信仰构建”，先有欲望，再寻找理论来包装欲望。

一旦市场转向，这套逻辑就原形毕露。股价连续阴跌几周，所谓“道心”便开始动摇。再跌几月，一些看似坚定的巴菲特信徒迅速退化为怨天尤人的赌徒，不少人甚至调仓追赶科技股狂潮。这个速度，用行为金融学的“处置效应”来解释再准确不过：人们倾向于过早锁定盈利，却在亏损时越陷越深，直到某个临界点崩溃式止损。

这不仅是贪婪，更是人性，进化心理学则提供了另一个维度。人类大脑的基本结构，在过去二十万年里几乎没有改变。我们的神经系统是为了应对短期的生死威胁而设计的，而不是为了在股票市场里做十年期的价值判断。当股价下跌，杏仁核触发的生理警报与祖先在草原上遭遇天敌时没有本质区别，要么逃跑，要么战斗，这是本能。理性告诉你“长期持有”，但肾上腺素告诉你“快跑”。

所以，这不是道德问题，这是进化的滞后。真正的价值投资者，通过市场的多年的教育，大概经历过漫长的训练，建立了一套能够压制本能反应的认知框架。而这个框架，绝大多数普通人从未真正拥有。他们有的，只是牛市送来的假象。

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如果说行为金融学解释的是人性的普遍弱点，那东亚的社会结构，则在这个弱点上再浇了一桶油。

在中日韩，投资从来不只是投资，而是逆天改命的一张彩票，或者说阶层改变的船票。与此同时，东亚监管往往带着浓厚的父爱主义色彩，面对市场狂热喜欢急刹车，硬要“慢牛”。但一边是民间汹涌的短期投机冲动，一边是监管强行压制的急刹车，两者本身就是内在矛盾，也因此制造了无数次牛市踩踏的悲剧。

本质上，东亚社会有一种根深蒂固的“一次定终生”思维——高考如此，牛市亦如此。每一轮牛市，都被很多人当成命运的转折点。以韩国为例，造富热潮让韩国股民有“天上掉金子”的幻觉，5100万人口的韩国，拥有超过1亿个股票账户。韩国KOSPI暴涨暴跌，全民炒股热潮有增无减，有人赚到五年工资，也有人杠杆打爆，最好的夏天和最差的夏天，对于韩国人似乎同时存在。但即使买入SK海力士、三星的投资者，超过四成也陷入亏损。有数据显示，韩国爆仓人数中，超过6成是年轻人，在不少价值投资大佬眼中，他们是没有耐心慢慢变富，但是在现实中，他们感到更多是时不我待，必须放手一搏，这是穷人希望改命的惯有心态。

A股是同一出戏的不同布景，TMT板块交易额占比一度超过五成，融资余额从超过3万亿半个月累计缩水近3900亿元。国家牛市呼声尤在耳侧，如今不少人又沉醉“科技牛”的招摇中，即使机构也陷入抱团。两地的共同逻辑只有一个：当大多数人押注同一边，且加了杠杆，那么下跌不是风险，是数学上的必然。东亚社会的”一次定终生”思维，在股市里被完美复刻：高考只有一次，牛市也只有一次，他们害怕错过这趟车，却忘了问这趟车到底开往哪里。这种间歇性的非理性狂热，恰恰是东亚社会最常见的常态。在日本泡沫经济时代，毫无金融背景的料理店女老板，通过蟾蜍来选择股票，迎来无数专业机构追捧。这种都市传说，如此荒诞，又如此真实。

即使是中国价值股的逻辑，也难逃背后的财富惯性。看似选择价值，当每个人都觉得自己在投资而不看成本只是跟风时，他们大概率在赌博，只是赌桌的名字叫“价值”。顺风时期，中产心心念念是阶层跃迁，而在逆风期，阶层滑落的恐惧，造就了一批阶层地位可能滑落的软阶层。在高内卷、高房价、35岁职场红线、阶层通道日渐收窄的环境里，一些普通人进入市场时携带的，不仅“掏空六个钱包的积蓄”、“孩子的教育金”、甚至是“买房的首付”，更是改变命运的期待。他们的每一分本金，都连接着与家庭血淋淋的现实。在这种情况下，市场的每一次剧烈波动，在他们眼里都不是账面数字的变化，而是“孩子能不能上好学校”、“自己能不能体面养老”的生死考验。

这种极低的容错率，导致心理防御机制极其脆弱。即使理智告诉他们要长期持有，生理上的恐惧也会逼着他们做出最激进的割肉或踩踏动作。不是他们不想坚守道心，而是现实的重压根本不允许他们拥有道心。出身在“罗马”的巴菲特不理解大众为何等不及慢慢变富，但是不少牛马则恐惧，他们赶不上这趟车，可能会被时代抛下，因此他们往往会赌性十足，在快速变穷的道路上一路狂奔。

我有时想，是不是越不公平、越不透明的市场，人们就越追求一种刚性的赌博感——因为只有赌博，才能给人一种“规则面前人人平等”的幻觉？在一个相信努力未必有回报的社会里，“运气”反而成了最后的公平。

这很悲哀，逻辑上却有不小的解释力。比起股市的涨跌，投资者行为背后的动力学因素更耐人寻味。

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把投资上升到“信仰”高度，却在市场风吹草动时瞬间道心破碎——这不仅是当下资本市场最荒诞的黑色幽默，更是东亚投资者群体性心理的真实写照。真正的信仰，怎么可能被一两次冲击就摧毁？被摧毁的，说明从一开始基础就没打牢，甚至是海市蜃楼。

回头来看，投资作为一种信仰，意味着什么？在相对正常的市场，人们常把投资看作一种科学合伙制或资产配置。但在东亚，投资被赋予了太多超越财富本身的宏大叙事，要么编织进入国运的风口，要么转化为那些对巴菲特和段永平的崇拜。其中相当一部分人，驱动他们的，本质上不是对企业底层逻辑的信任，而是一种对阶层跃升的刚性崇拜，是希望手造偶像的图腾。

这种因为力量而来的慕强信仰或者逻辑，一旦遭遇“极脆弱的现实”，其巨大反差，最终只能以道心破碎告终。论口头上的价值投资豪情状语，无法掩盖想赚快钱的初心，亏钱甚至少赚的时候，难免巨大的错失感。这是人性，无法根治，只能正视。

对应把投资当信仰，类似的有一个词，被喊烂了，叫“知行合一”。一些狂热扭曲的群体行为，总是倾向于让一个美好的词语被滥用被误用，直到不再美好，变得廉价。真正的知行合一，是把行为提升到认知的高度。但现实中，喊着知行合一的人，多数在做相反的事——把认知降低到行为的程度，用行动来反向合理化冲动。这不是知行合一了，而近乎自我欺骗。

真实的投资，是一个充满概率、修正、错误和不确定性的灰色世界。即使很多人崇拜的段永平也会看错，哪怕是巴菲特，也会割肉航空公司。东亚投资者因为习惯了高考式的“唯一标准答案”，往往追求绝对的确定性，无法接受灰色地带。但投资不是考试，不存在正确答案，也没有说抄对了别人的答案就高枕无忧——尤其是在宏观多变的时代和政策不确定的新兴市场。

投资无需造神，投资不是宗教。与其高喊价值是信仰，不如让投资回归资产配置的本性：生意就是生意，像经营一家早点铺一样，按时摆摊，控制成本，保持诚实。可以期待合理的回报，但不要指望暴富，更不要把暴富的渴望包装成“信仰”。

在大方向下，强调价值内核没有错，我们需要理解企业，理解商业，理解人性。但在一个制度情景不同的市场里，方法需要可能不得不本地化，预期需要降维，心理需要磨砺。道心破碎之后，如果能从废墟里捡起一些真实的东西，比如理解你所在市场的游戏规则，比如认清自己的风险承受边界，比如明白自己的能力范围。也许，才是你真正开始建立自身框架的时候。

注：本文仅代表作者本人观点，徐瑾亦为公众号“重要的是经济”主理人，读者微信xujin2023