7月30日，美国财政部公布的收益率曲线显示，30年期美债收益率报5.21%，比7月1日的4.97%又高了一截。当长期美国国债已经可以给出5%以上的名义收益时，股市面对的就不再只是一个抽象的利率变化，而是一次实打实的定价门槛上移。

图表1：30年美债收益率在2026年7月重新站上5%。

为什么这么说呢？主要有两个原因。第一、整个股市的折现率被抬高了。简而言之，一支股票的价格，可以理解为未来现金流折现到今天的现值。根据数学公式，折现率越高，未来的现金流和利润折到今天的现值就越低，因此股价会有下调的压力。

让我举个简单的例子帮助大家理解这个道理。30年美债收益率从2021年11月19日的1.91%升到2026年7月30日的5.21%。对比这两个时间点，10年后收到的1美元，现值会从大约0.62美元降到0.45美元，缩水约27%。公司没变，基本面没变，但股票的内在价值却变低了。

图表2：贴现率抬高以后，同一笔10年后利润的现值会下降。

第二、股票的替代收益更高了。当长期国债收益率比较低的时候，投资者更愿意为未来的利润付高价，因为等待的机会成本没那么大。但现在投资者面对的是以下选择：未来30年保证获得每年5%的无风险回报，或者要承担公司执行、竞争、监管和行业周期风险去博取更高的回报。在这种情况下，投资者对风险的定价更高，需要股票给出更确定的高回报才会考虑买入。

债市发生变化，然后传递到股市，在历史上有很多先例。比如2021年，美国由于受COVID疫情后的供需错配推动，以及能源和食品价格冲击导致通胀率不断上升【注:2022年6月美国通胀率上升到9.1%】。为了应对通胀压力，美联储在2022年3月开始升息，在接下来的9个月时间内把联邦基金利率从0.25%一路提升到4.5%左右。

长期利率变化，代表着折现率的变化，因此股票估值也被重新定价。2021年11月19日，30年美债收益率约1.91%，NASDAQ-100在16573点附近；到2022年10月14日，30年美债升到3.99%，NASDAQ-100跌到10692点，回撤约35%。

图表3：2021到2022年，美国长期利率上行与NASDAQ-100重新估值同步出现。

让我们再来看另一个例子。日本央行在1986到1987年曾连续五次降息，随后经济快速增长，股价和地价显著上涨；1989年5月，由于担心资产泡沫太大，日本央行开始收紧银根，一路把央行利息从2.50%上调到1990年8月的6.00%。同期，日本10年国债收益率从1989年12月的5.52%升到1990年9月的8.03%；日本整体股价指数从184.3跌到117.0，跌幅约37%。

图表4：1989到1990年，日本长端收益率上行与股价重定价同步出现。

30年债券收益率突破5%，真正改变的，不只是市场情绪，而是整个股市的定价体系，需要适应一个更高的无风险回报作为参照。在低利率环境里，很多股票只要故事讲得足够动人，市场往往愿意先给估值、再等兑现。但当长期国债本身已经能提供5%以上的回报时，投资者会更在意利润兑现速度、现金流质量和分红确定性。如果没有让投资者感到放心满意的股票，他们完全可以选择先把资金放在债市里，耐心等待下一个更好的投资机会。高利率未必会立刻终结牛市，但它会让市场少一些为想象力付高价的宽松，多一些对回报质量和现金流确定性的计较。

参考资料

U.S. Department of the Treasury, “Daily Treasury Par Yield Curve Rates,” https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?field_tdr_date_value_month=202607&type=daily_treasury_yield_curve

Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED, “Market Yield on U.S. Treasury Securities at 30-Year Constant Maturity https://fred.stlouisfed.org/series/DGS30

Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED, “NASDAQ-100 (NASDAQ100)” https://fred.stlouisfed.org/series/NASDAQ100

Bank of Japan, “The Basic Discount Rates and Basic Loan Rates https://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/discount/discount.htm

（作者是新加坡Woodsford Capital Management Pte Ltd的CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）