投资界有一句广为流传的话：“多元化是投资中唯一的免费午餐。”管理约320亿美元资产的美国投资机构Commonfund首席投资官Mark Anson认为，这句话需要改写。

随着美国股市集中度上升、美股与美债的走势日益同步，以及全球市场之间的相关性增强，传统的地域分散和股债配置已难以提供过去那样显著的风险分散效果。Anson说，所谓的“免费午餐”，如今更像是“一杯免费的星巴克咖啡”。

他表示，投资者不能再把多元化简单理解为购买不同国家的股票，或是在股票之外配置债券，而应在资产类别、策略和管理人等多个维度实现真正的多元化。

Commonfund主要为美国大学捐赠基金、基金会和其他非营利机构管理资产，以另类投资著称。Anson称，十年前，投资者仅通过增加海外股票配置，便可能获得较明显的分散化投资收益。但随着全球经济联系加深，各国财政和货币政策更加协调，不同市场之间的相关性已经上升。

他认为，中美关系是全球趋同趋势中的一个例外。但从整体上看，单纯把资金从美国转移到其他发达市场，已经很难像过去那样显著降低投资组合风险。

债券也不再是稳定可靠的股票对冲工具。2022年，美国股票与投资级债券市场同时出现两位数下跌，打破了许多机构投资者关于“股跌债涨”的传统假设。

Anson称，跨资产类别配置仍然是多元化的起点，但远远不够。投资者还需要在每一个资产类别内部进行分散配置，并确保不同主动管理人创造收益的方式彼此有明显区别。

以对冲基金为例，Commonfund不会孤立评估一只基金的收益率和波动率，而是研究管理人将如何改变现有组合的整体风险。

“我们关注的是一位新管理人对投资组合风险和回报的边际贡献，”Anson说，“关键不只是这只基金本身是否优秀，而是其带来的风险敞口和收益来源，是否真正不同于现有持仓。”

私人信贷是Commonfund近年来在资产类别内部寻找多元化机会的典型领域。

传统私人信贷主要由向中小企业提供的优先担保贷款构成。这些企业往往难以从大型银行获得融资。Commonfund的私人信贷组合中，也有相当一部分配置于这类直接贷款。

但Anson认为，如果一家机构的私人信贷投资全部集中于企业直接贷款，其风险仍会高度依赖经济周期、企业利润和违约率。为降低这种集中度，Commonfund投资了商业诉讼融资基金。

这类基金为企业之间的专利、商标或其他商业纠纷提供诉讼资金。诉讼融资机构承担部分律师费和案件成本，并在胜诉或达成和解后获得一定比例的赔偿。

Anson称，Commonfund合作的一家芝加哥诉讼融资机构由具有商业诉讼经验的律师组成，其投资回报主要取决于案件本身的法律价值，而非整体经济增速。

诉讼融资因此与传统直接贷款的相关性较低。经济衰退时，企业纠纷甚至可能增加。从Commonfund的经验看，这类投资与商业周期基本不相关，既能分散私人信贷内部的风险，也能降低整个投资组合对宏观经济的依赖。

人工智能热潮进一步凸显了多元化配置的重要性。

Anson称，部分大型大学捐赠基金因为持有人工智能相关公司，过去几年获得了可观回报，但某些机构对单一公司的持仓已经达到投资组合的10%、15%甚至20%。无论过去收益多高，这种集中度都违背了分散化原则。

“任何一个投资组合都不应该如此依赖单一投资。”他说。

Commonfund并不把人工智能视为一个独立资产类别，而是将其看作一种覆盖整个投资组合的长期技术趋势。除了通过风险投资基金和直接投资持有人工智能模型公司外，它也通过数据中心、能源基础设施、私人信贷和物流资产间接获得人工智能敞口。

其房地产组合中，数据中心目前约占20%。人工智能计算需求推动数据中心增长，而数据中心又需要电力、能源基础设施和债务融资。人工智能的投资由此延伸至房地产、自然资源、可持续基础设施和私人信贷。

Anson称，投资者不应把人工智能策略简化为增持英伟达，或者争取投资OpenAI和Anthropic，而应评估人工智能将如何影响整个投资组合。

在人工智能领域，Commonfund将地域分散视为降低集中风险的一种方式。除投资美国的OpenAI和Anthropic以及欧洲的Mistral外，它还通过中国的风险投资管理人，获得了对当地部分大语言模型企业的敞口。

Anson表示，Commonfund约15年前便在中国设立办公室。尽管中美关系紧张，公司仍在中国风险投资生态中“低调、审慎”地配置资本。

通过这些长期建立的关系，Commonfund投资了几家中国人工智能模型企业。Anson将这种中国敞口视为扩大人工智能投资范围、降低对少数美国大模型公司依赖的一种方式。

对于不具备能力投资中国风投基金的中小型大学捐赠基金和普通投资者，Anson认为，一个更现实的途径是研究中国大型上市科技公司，判断哪些公司正在开发人工智能模型，并通过传统公开市场工具建立敞口。

这意味着，在Commonfund并没有因为中美地缘政治紧张而规避中国人工智能企业。相反，中国正在形成相对独立的大模型生态，走出了一条和美国迥异的技术路线和商业化进程，因而具有一定的多元化投资价值。

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