招商策略：A股科技方向调整基本告一段落，市场将迎来蓄势上攻

2026-08-03

2026-08-04

文章摘要

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　　来源：招商证券策略研究

　　展望8月，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，以科技为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证。近期科技方向调整较大，是典型的流动性冲击，在政策、产业趋势与微观流动性共同支撑下，我们认为调整基本告一段落，市场将迎来蓄势上攻。方向选择上，建议重点关注科技方向的修复以及新能源与资源品等业绩高增方向。

　　核心观点

　　⚑大势研判和核心逻辑：展望8月，我们判断A股将在政策、产业趋势与微观流动性的支持下蓄势上攻：1）政策方面，近期相关部门推出一揽子稳市政策，以诚通、国新为代表的机构投资者通过ETF入市；2）产业趋势方面，微软、谷歌等科技龙头财报显示云厂商资本开支维持高位，AI基础设施建设仍在加速，AI的产业趋势没有被证伪；3）微观流动性方面，我们认为无论是A股还是海外市场，针对科技股的去杠杆或已告一段落，可以积极布局反弹。

　　⚑风格与行业配置思路：风格层面：推荐布局成长超跌反弹，同时保留部分再平衡配置。行业配置推荐：1）科技领域仍是主线中的主线，海外云厂商资本开支持续上行，AI需求沿服务器、存储、光模块、PCB、先进封装向上传导，带动半导体、电子化学品、通信设备、消费电子等环节中报业绩显著改善。2）出海方向则重点关注电池、电网设备、机械设备、医药等全球渗透率提升的方向；3）低估值再平衡方向，如证券、航运港口、煤炭等业绩改善确定性较高，估值相对较低，是平衡科技高波动的重要配置方向。

　　⚑流动性与资金供需：8月增量资金供需有望净流入，ETF有望继续成为主力增量资金。外部流动性方面，7月美联储议息会议后沃什强调长端美债收益率上行已部分替代政策紧缩、淡化即刻加息紧迫性，9月加息预期有所回落，后续路径将高度依赖7–8月通胀与就业数据验证。股票市场资金供需方面，7月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较6月回落；融资资金风险偏好回落，由前期的连续3个月净流入后转为大幅净流出；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模扩大，再融资规模回落，资金需求规模保持平稳。7月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。

　　⚑中观景气和行业推荐：企业盈利边际回升，TMT、资源品领涨，医药盈利加速改善。企业盈利方面，二季度工业企业盈利增幅继续扩大，TMT与资源品盈利领先，医药业绩加速改善。预计中报A股盈利增幅进一步扩大，其中TMT涨价连、新能源产业链上游、部分资源品和出海行业业绩增速较高或有改善。景气方面，当前行业景气已呈现较为清晰的梯队式修复：以AI算力链和证券为代表的高景气方向景气延续最强；以有色金属、化工新材料为代表的顺周期板块受益于价格和库存周期共振；以新能源车、光伏风电、医药为代表的成长制造链则处于边际修复阶段。综合来看，8月推荐重点围绕“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”的方向布局，重点关注：1）科技主线高景气延续领域，如电子（半导体）；2）出口优势高端制造领域，如电力设备（电池、电网设备）、化学制药；3）低估值再平衡方向，如非银金融、航运港口和煤炭。

　　⚑赛道及产业趋势投资：Kimi K3登顶全球开源模型第一。大模型竞争正进入开源与闭源并行演进、相互挤压的新阶段。闭源模型仍掌握前沿能力、产品入口和企业级服务优势，OpenAI、Anthropic、谷歌等厂商依靠更强的复杂推理和多模态能力，继续占据高价值任务与企业核心场景。但与此同时，开源及开权重模型的进步正在显著改变行业竞争结构，DeepSeek、通义千问、MiniMax等模型在日常使用、代码、长上下文等场景中的可用性持续提升，使大量中低复杂度、高频调用任务具备了从闭源API迁移至开源模型，形成了对闭源大模型的冲击。

　　⚑ 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

　　01

　　2026年7月简明复盘与2026年8月核心观点

　　1、7月简明复盘

　　上半年演绎到极致的K型分化，在7月出现了回摆。前期涨幅较多的科技方向，在海外去杠杆的影响下出现了显著回调，科创50、科技龙头与创业板指领跌，分别下跌25.9%、25.4%、23.0%；而价值与消费则受益于资金切换，消费龙头、大盘价值领涨，分别上涨12.3%、12.2%

　　行业层面，上涨的行业主要围绕两条主线：中东冲突再起带来的油价中枢上移（煤炭、石油），风格切换与阶段性避险（银行、食品饮料、农林牧渔）。而通信、电子等科技方向则在极致的拥挤度与阶段性叙事逆风的影响下大跌。

　　2、8月核心观点——否极泰来，蓄势进攻

　　展望8月，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，以科技为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证。近期科技方向调整较大，是典型的流动性冲击，在政策、产业趋势与微观流动性共同支撑下，我们认为调整基本告一段落，市场将迎来蓄势上攻。方向选择上，建议重点关注科技方向的修复以及新能源与资源品等业绩高增方向。

　　从总量视角来看，当前国内经济数据呈现“总量不强、产业不弱”的特征。6月总需求增速小幅转正至0.1%，主要受出口景气和企业资本开支扩张驱动，而消费、政府开支和地产仍是需求缺口所在。其中，6月以人民币计价的出口三个月滚动同比增速扩大至14.8%；广义政府开支、商品房销售额和社零三个月滚动同比增速分别为-8.4%、-11.8%和0.2%。往后看，政策方向已经由稳预期进一步转向促落实，三季度财政支出提速有望推动总需求温和回升，但短期仍难形成地产、消费与政府需求同步扩张的强复苏格局。

　　从二季度中观景气数据和目前披露业绩的个股来看，中报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：1） TMT涨价链（半导体、元件、电子化学品、通信设备、消费电子、计算机设备）、2）新能源（锂电）产业链（锂盐、电解液、储能等）、3）供需结构改善、量价共振的资源品行业、4）出口支撑与出海创收行业。

　　从流动性角度来看，当前A股融资资金完成自发式出清，前期融资集中方向加速净流出，担保比例同步回落，风险偏好修正，杠杆交易回归理性。与此同时，股票型ETF在市场调整过程中逆势放量、持续净申购，与杠杆资金形成筹码置换，进一步削弱了市场进一步深跌的动能。对比ETF和融资资金，两者常呈现反向操作，尤其在市场拐点附近，两者背离的状态会发生反转。并且以美、韩为代表的海外科技股去杠杆进度已基本过半，海外冲击正逐步由系统性风险转向尾部波动。

　　从海外科技龙头最新披露的财报可以看出，海外AI产业仍处于资本开支上行周期，云计算需求、推理调用和智能体应用正在加快兑现，尚未出现算力需求系统性转弱的证据；但大厂自由现金流、折旧及融资压力明显上升，市场定价已从“资本开支越高越好”转向“投入能否形成收入、利润和现金流”。因此，AI行情并未结束，但将由普遍估值扩张转向订单、涨价和业绩确定性主导的结构行情。

　　赛道选择层面，8月推荐海外算力、国产算力、锂电、创新药和有色金属。

　　行业配置上建议聚焦“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”三条线索。1）科技领域仍是主线中的主线，海外云厂商资本开支持续上行，AI需求沿服务器、存储、光模块、PCB、先进封装向上传导，带动半导体、电子化学品、通信设备、消费电子等环节中报业绩显著改善。2）出海方向则重点看电池、电网设备、机械设备、医药等全球渗透率提升的方向；3）低估值再平衡方向，如证券、航运港口、煤炭等业绩改善确定性较高，估值相对较低，是平衡科技高波动的重要配置方向。综合景气、盈利、估值和资金面，8月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、化学制药、非银金融、航运港口和煤炭。

　　02

　　大势研判核心逻辑

　　展望8月，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，以科技为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证。近期科技方向调整较大，是典型的流动性冲击，在政策、产业趋势与微观流动性共同支撑下，我们认为调整基本告一段落，市场将迎来蓄势上攻。方向选择上，建议重点关注科技方向的修复以及新能源与资源品等业绩高增方向。

　　1、宏观总需求指标小幅转正

　　当前国内经济数据呈现“总量不强、产业不弱”的特征。6月总需求增速小幅转正至0.1%，主要受出口景气和企业资本开支扩张驱动，而消费、政府开支和地产仍是需求缺口所在。其中，6月以人民币计价的出口三个月滚动同比增速扩大至14.8%；广义政府开支、商品房销售额和社零三个月滚动同比增速分别为-8.4%、-11.8%和0.2%。往后看，政策方向已经由稳预期进一步转向促落实，三季度财政支出提速有望推动总需求温和回升，但短期仍难形成地产、消费与政府需求同步扩张的强复苏格局。

　　经济增长仍然呈现“外需强于内需”的格局，出口与消费之间的增速差达到14.6个百分点，处于历史高位。出口方面，在北美AI高景气拉动下，叠加我国集成电路、自动化设备等高端制造业海外渗透率提升，以及价格提振，我国出口持续高增，6月以美元计价出口金额当月同比增幅扩大至27.0%。细分行业中，6月我国主要商品出口增速多数改善，其中TMT主要商品、新能源主要商品和船舶等出口份额持续扩大，高附加值占比持续提升，农产品和劳动密集型产品出口均有不同程度修复。往后看，海外AI基础设施建设正在由算力向存储、网络、电力和冷却系统扩散，有利于中国电子和装备制造产业链维持较高订单景气，出口有望维持高景气。

　　相比之下，内需仍在底部。6月社零三个月滚动同比仅增长0.2%，说明居民消费意愿仍受到就业、收入预期和地产财富效应偏弱的约束。展望8月，暑期出行、餐饮、文旅等服务消费或将形成季节性支撑。

　　投资端方面，地产投资仍是最大拖累，基建有望边际回暖。商品房销售额三个月滚动同比下降11.8%，销售尚未企稳将继续制约房企拿地、新开工和施工投资。城市更新、保障性住房和收购存量住房可以缓解部分压力，但短期难以完全对冲商品房开发投资下行。制造业投资方面，传统行业仍受产能利用率、价格偏弱和利润分化制约，但AI算力、半导体、电子、电力设备、机器人和高端装备等产业资本开支仍有支撑。基建投资方面，随着专项债、超长期特别国债和中央预算内资金加快使用，“两重”项目及“六张网”建设有望进入施工提速阶段。水利、电网、城市更新、交通和数字基础设施可能成为主要增量，带动工程机械、电网设备、建筑材料和自动化设备需求改善。

　　政府支出方面，广义政府开支三个月滚动同比下降8.4%，一方面与政府性基金收入和土地出让收入下滑有关，另一方面也反映债券发行、资金拨付与项目建设之间存在时滞。政治局会议明确提出“加大逆周期调节力度”、“宏观政策发力提效”，意味着8月政策重点将由资金筹集进一步转向预算执行、债券资金使用和实物工作量形成。

　　新旧动能持续分化，科技、资源品驱动盈利修复。6月TMT、资源品板块工业企业盈利增速继续领先，医药盈利明显改善，中游制造、消费弱修复。具体来看，6月TMT制造业当月同比延续高增，达到80.14%，化工、有色、化纤等资源品行业同比增幅虽有收窄，但相对领先。此外，出海创收领域表现也相对不错，造纸、纺织同比增幅扩大至47.66%和43.57%，运输设备同比转正至45.42%，医药同比增幅扩大至22.44%。

　　物价传导的结构性矛盾加剧，CPI和PPI增速差继续拉大。6月PPI同比上涨4.1%，驱动主要来自AI需求持续旺盛，TMT硬件涨价扩散，叠加迎峰度夏提振煤炭需求。但6月CPI受需求不足，食品价格和油、金价下行拖累，增速放缓至1%。

　　2、中报业绩前瞻

　　从工业企业盈利和二季度中观行业景气来看，预计中报业绩延续改善趋势，同时行业间增速持续分化。1-6月工业企业盈利18.7%，保持较高增速；单6月同比增长15.1%；三个月滚动同比增幅扩大至21.2%。

　　细分结构仍然呈现K型分化，TMT、资源品持续领先，可选消费、医药滚动同比增幅扩大，中游设备、必需消费低位修复。

　　从二季度中观景气数据和目前披露业绩的个股来看，中报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：

　　1） TMT涨价链（半导体、元件、电子化学品、通信设备、消费电子、计算机设备）。受益于全球AI算力基建持续扩张与存储“超级周期”，上游存储芯片、元器件、光通信等供不应求、涨价持续扩散，中上游业绩集中兑现。

　　2）新能源（锂电）产业链（锂盐、电解液、储能等），受益于锂盐价格中枢显著抬升、储能及动力电池需求旺盛，叠加此前较低基数。

　　3）供需结构改善、量价共振的资源品行业（橡胶、化纤、化学原料、化学制品、非金属材料、金属新材料、小金属、工业金属、炼化及贸易、冶钢材料、煤炭开采）。受地缘冲突、供给约束与新兴需求（AI算力、新能源）共振，工业金属、化工品、能源等价格中枢抬升，量价齐升推动业绩高增。

　　4）出口支撑与出海创收行业（商用车、自动化设备、纺织制造、电池、造纸、医疗器械、航天装备、游戏）。一方面，自动化设备、电池、纺织制造等凭借产品竞争力与属地化运营加速出海，外销持续高景气；另一方面，游戏、医疗器械等依托出海与长青产品实现盈利增长。此外，证券、个护用品和包装印刷行业盈利有望高增长或边际改善。

　　3、A股流动性指标与杠杆出清情况

　　7月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较6月回落；融资资金风险偏好回落，由前期的连续3个月净流入后转为大幅净流出；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模扩大，再融资规模回落，资金需求规模保持平稳。7月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。

　　7月融资大幅净流出，结束了连续3个月净流入的态势。截至2026年7月30日，融资余额2.59万亿元，当月融资净流出规模由6月净流入1061亿元转为净流出4080亿元，结束了连续3个月净流入的态势，融资余额占A股流通市值的比例由6月前值2.84%降至2.69%，处于2010年以来的90.42%分位。

　　从历史来看，2024年以来参与两融交易的投资者数量占比的低点基本在4%左右，这个位置往往对应了融资活跃度低点。截至7月30日，参与两融交易的投资者数量占比已较7月27日相对低点（3.9%）企稳回升至5.0%，融资融券平均担保比例回落至270%。综合来看，融资资金从加速净流出转为活跃度低位回升，叠加担保比例回落至合理区间、强制平仓风险可控，显示本轮杠杆去化已从恐慌性出清进入自发式修正的收尾阶段，杠杆资金出清基本结束，市场进一步深跌的动能显著衰减。

　　7月ETF净申购3217亿份，对应净流入4778亿元，成为7月市场主力增量资金和重要的市场托底力量。结构上，7月科创板、创业板ETF净申购规模扩大，行业类ETF净申购规模靠前的主要为半导体ETF，净赎回规模靠前的主要为医疗、酒、红利等宽基指数ETF。

　　从流动性角度来看，当前融资资金完成自发式出清，前期融资集中方向加速净流出，担保比例同步回落，风险偏好修正，杠杆交易回归理性。与此同时，股票型ETF在市场调整过程中逆势放量、持续净申购，与杠杆资金形成筹码置换，进一步削弱了市场进一步深跌的动能。对比ETF和融资资金，两者常呈现反向操作，尤其在市场拐点附近，两者背离的状态会发生反转。展望8月，在ETF资金托底作用下，市场情绪有望逐渐回暖并重拾上行趋势，融资资金活跃度有望逐渐回升。

　　4、政治局会议对市场的影响

　　中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究持之以恒推进全面从严治党若干重大问题。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

　　在经济形势研判上，本次会议通稿提到，“要高度重视经济运行中的困难挑战”。我们认为，相较于4月会议，“高度重视”一词，意味着高层对当前经济面临的困难挑战认识更加的深刻。会议基调方面，本次会议提到“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度…宏观政策要发力提效”。其中，“加大逆周期调节力度”、“发力提效”等表述相较于4月会议的“用好用足”都意味着政策进一步发力值得期待。后续政策发力或重点以加快推动存量政策落地见效为主。

　　财政政策方面，会议提到“加快财政支出和债券资金使用进度”，后续财政支出进度将进一步加快，政府债券的发行也有望提速。从当前政府债券的发行进度来看，截止7月29日，新增专项债发行进度约55%，国债发行进度约50%，均小幅慢于去年同期。

　　货币政策上，本次会议提到“综合运用并适时调整货币政策工具”，我们认为这主要对应结构性货币政策工具，如再贷款等，通过优化实施的方式进一步加大使用进度和效率。此外，“优化实施财政金融协同促内需政策”或意味着年初的1000亿元财政金融协同促内需专项资金后续或优化发行/使用方式，增加使用效率和进度。

　　扩内需方面，会议再次提到了“六张网”建设，后续需关注前期筹备工作的完成进度。5月以来，“六张网”建设从中央部署加快转入规划细化和项目落实阶段。5月9日，国务院常务会议明确加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网规划建设；随后，国家发展改革委表示将抓紧出台相关规划和实施方案，明确投资重点、年度任务和建设进度，建立“实施一批、前期一批、储备一批、谋划一批”的动态推进机制，并强化政府资金、政策性金融工具及土地、环评等要素保障。此后，国家数据局、工业和信息化部及地方主管部门围绕多网协同、新一代通信网和区域基础设施建设陆续作出部署。7月20日，国务院常务会议进一步提出，要因地因业加快实施“六张网”建设，统筹好“建”与“用”的关系，在加强资金保障和重大项目建设的同时，更加重视管理机制等“软建设”，提升运营服务能力。交通运输、水利等部门也分别围绕物流网及水网建设明确了重点任务。整体来看，“六张网”既是当前稳投资、扩消费、惠民生的重要抓手，也是促进供需协同、培育新质生产力和完善现代化基础设施体系的长期战略支撑。

　　重点任务方面，本次新增对贸易平衡的要求，且对农业生产、营商环境单独成段。产业政策上，科技创新仍是当之无愧的主线。会议再次提到了“发展智能经济新形态”。同时，会议也再次强调发展未来产业、新兴支柱产业以及推动传统产业改造升级。地产政策方面，本次会议提到“稳定房地产市场”，相较于4月会议的“努力稳定房地产市场”删去了“努力”二字。民生方面，延续4月政治局会议部署，本次会议再次提到稳定生猪价格，此外还进一步强调了稳定生猪等农畜产品的生产，因此后续生猪整治内卷有望进一步加力。此外，相较于4月政治局会议，本次会议再次提到了双碳，提到要“积极稳妥推进碳达峰碳中和”。因此，预计后续双碳政策有望于Q3Q4密集出台。

　　5、稳市措施与ETF净流入

　　近期A股市场波动加大，监管层及相关机构快速推出一系列稳市举措，释放维护市场平稳运行的积极信号。对比2025年4月市场调整期间的政策组合，本轮措施暂未出现中央汇金明确增持入市的表态。往后看，若市场压力持续，中央汇金宣布入场或将成为稳市政策进一步升级的重要信号，有望增强市场信心并改善投资者风险偏好。

　　近期稳市信号密集释放。其一，7月19日，中国国新披露已使用股票回购增持专项再贷款及配套资金超过500亿元，中国诚通及所属机构近期累计买入中国股票资产近100亿元，后续均表示将继续增持央企、科技企业股票及ETF。其二，证监会坚定维护资本市场平稳健康运行。7月20日，证监会召开投资者座谈会，同日下午召开上市公司、证券公司及基金机构座谈会，研究促进资本市场平稳健康发展；次日，证监会主席吴清会见加拿大外资机构总裁兼首席执行官格雷厄姆时表示，将持续提升外资参与资本市场的便利度；7月23日，证监会召开党的建设暨监管工作座谈会，明确监管工作七大重点并将稳市放于首位。其三，北京国管、北京控股等多家央国企及上市公司集中跟随表态，集中披露增持、回购和提高分红等安排，彰显对市场发展的信心。

　　上轮稳市，中央汇金发挥重要作用。2025年4月初，美国“对等关税”造成市场大幅波动时，相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场。中央层面，汇金宣布增持ETF，央行则为汇金提供贷款支持，诚通、国新分别增持ETF与国央企、科技类股票，并且分别规划1000亿、800亿用于增持股票。集团层面：招商集团、兵器工业集团等多家集团公司宣布旗下上市公司开展增持回购计划。省市层面：上海、浙江与广州分别出台稳市政策。并且4月8日中央汇金有关负责人答记者问时，表示：中央汇金公司一直是维护资本市场稳定的重要战略力量，是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。自2008年以来，中央汇金公司多次参与维护资本市场稳定工作，积极提升资本市场的内在稳定性。

　　在稳市政策支持下，7月ETF大幅净流入。7月股票型ETF净流入4778亿元，成为7月市场主力增量资金和重要的市场托底力量。从结构上看，以科创、创业板为代表的宽基指数ETF，以半导体设备为代表的行业类ETF均出现大幅净流入。

　　6、韩股与美股去杠杆

　　从6月下旬以来，全球科技AI交易去杠杆的过程中，韩股首当其冲，美股市场也有明显去杠杆，且目前来看，此前高度拥挤的半导体存储板块去杠杆激烈，整体去杠杆进度已基本过半，海外冲击正逐步由系统性风险转向尾部波动。

　　（1）美股去杠杆进度

　　根据统计，投资于美股及美股指数的杠杆ETF规模从6月高点下降了近25%，其中，半导体单股杠杆ETF规模从高点下降了50%左右，尤其存储相关公司杠杆ETF规模下降了55%左右，当前规模与5月中的水平基本相当。进一步的，美股存储公司单股杠杆ETF规模占标的市值从高点的0.75%下降至目前的0.44%，回到5月初的水平。

　　相比之下，云厂商公司杠杆ETF规模较低，本身去杠杆压力较小。

　　（2）韩国故事去杠杆进度

　　我们此前反复提到，韩国市场最大的杠杆风险来自于杠杆ETF规模的迅速扩张，以及融资强平与爆仓的资金负反馈。近期韩国市场出现了严重的资金负反馈，股指由高位下跌近40%。

　　杠杆资金的涌入和股市剧烈波动，使得六月以来韩国追保压力显著提升，融资欠款强平比例也剧烈波动。券商应收款中触发追加保证金的比例在六月中上旬的大跌中一度超过10%，为2024年以来的最高水平，而在最近的一次大跌7月30日时，融资欠款强平比例仍有8.6%。

　　六月中下旬以来，随着市场转向，韩国本土杠杆ETF规模急剧收缩，KODEX海力士单股杠杆ETF的规模从6月25日的峰值43.88亿美元到7月30日已剧烈下跌至14.13亿美元。这种规模收缩并非来自投资者的主动赎回，而是每日再平衡机制在下跌中被动减仓的结果。ETF的被动卖出与股市快速下跌相互强化，不仅加剧了个股及大盘的下行压力，也使得融资欠款强平比例剧烈波动，追保压力显著提升。

　　正是杠杆ETF这一机制在市场下跌中暴露出的风险，迫使韩国监管政策迅速收紧。六月中下旬以来，韩国监管层针对股市杠杆问题密集发声，态度从最初的窗口警示逐步升级为实质性的收紧措施，重心落在限制个股杠杆ETF的过度投机和抬高杠杆交易的准入门槛上。7月30日，相关收紧政策正式落地，杠杆型产品的投资门槛被大幅上调。监管的介入与市场的下跌在时间上高度重叠，一方面是对前期杠杆过快扩张的必要纠偏，另一方面也在客观上压缩了杠杆资金的可得性，加速了场内存量杠杆的出清。

　　韩国股市杠杆已有出清拐点。截止7月底，随着市场快速下跌，韩国市场融资余额已经至32.88万亿，回到今年2月初的水平，并且融资余额与担保资金余额的比值仍处在30.11%这一较为安全的水平。从结构上看，KOSDAQ市场融资余额收缩幅度显著高于主板。叠加前文提及的杠杆ETF规模回落至6月初水平，我们认为韩国市场去杠杆最迅猛的阶段已经过去。

　　7、从最新财报看海外AI产业趋势变化

　　海外AI产业仍处于资本开支上行周期，云计算需求、推理调用和智能体应用正在加快兑现，尚未出现算力需求系统性转弱的证据；但大厂自由现金流、折旧及融资压力明显上升，市场定价已从“资本开支越高越好”转向“投入能否形成收入、利润和现金流”。因此，AI行情并未结束，但将由普遍估值扩张转向订单、涨价和业绩确定性主导的结构行情。

　　⚫ 云厂商资本开支维持高位，AI基础设施建设仍在加速

　　近期微软、Meta、Alphabet等海外科技龙头陆续公布最新财报。从资本开支来看，各家云厂商并未出现市场此前担忧的投资放缓，反而继续维持较高强度的AI基础设施建设。Alphabet将2026年全年资本开支进一步上调至1950–2050亿美元，Meta将全年资本开支提升至1300–1450亿美元，主要用于GPU采购、数据中心建设以及能源基础设施布局；微软虽然没有继续大幅上调资本开支指引，但管理层表示AI需求依旧供不应求，未来仍将持续扩建AI基础设施。从整体来看，全球头部科技公司仍处于AI基础设施大规模建设阶段，AI投资周期尚未结束。

　　不过，与过去单纯强调资本开支规模不同，本轮财报中各家公司普遍开始强调资本效率、产能利用率以及投资回报。微软明确表示未来将更加关注资本回报率与产能利用效率，而Alphabet和Meta也不断强调AI投资最终需要形成可持续的商业回报。这意味着市场关注点正逐步从“Capex是否继续增长”转向“Capex能否创造更多收入和利润”。

　　⚫ AI商业化加速兑现，现金流支撑长期高投入

　　除了资本开支之外，本轮财报最大的变化在于AI商业化能力开始得到充分验证。微软Azure收入同比增长43%，Microsoft Cloud收入同比增长27%，Microsoft 365 Copilot付费用户突破3000万，GitHub Copilot收入保持高速增长，说明AI已经从基础设施建设阶段逐步进入收入兑现阶段，Azure增长正在不断消化此前的大规模AI投入。

　　Meta则继续依托广告业务形成强劲现金流，AI推荐算法持续优化Facebook和Instagram内容分发效率，提高广告转化率和广告价格，推动广告业务保持高增长，也使公司能够持续投入AI基础设施建设。Alphabet方面，Google Cloud收入同比增长82%，Gemini Enterprise、企业AI解决方案以及AI Agent平台需求持续增长，企业客户订单规模不断扩大，显示AI基础设施正逐步转化为云业务收入增长。

　　整体来看，三家云厂商均证明AI已经开始贡献实际收入，高额资本开支正在逐步形成商业闭环。相比去年市场主要担忧AI投资回报周期过长，本轮财报进一步验证了AI商业模式正在逐渐成熟，持续增长的收入和现金流也为未来AI投资提供了保障。

　　⚫ AI产业链价值持续扩散，硬件需求从GPU延伸至多个环节

　　随着AI基础设施持续扩张，产业链受益范围也在不断扩大，市场关注重点已经不再局限于GPU，而是逐步向存储、ASIC、先进制造以及网络基础设施等环节延伸。

　　Micron财报显示，AI服务器持续带动HBM、DRAM以及企业级SSD需求快速增长，公司表示2026年HBM产能已基本被客户锁定，并预计HBM供需紧张状态将持续至2028年，反映出AI服务器对高带宽存储的需求仍在快速提升。Broadcom则继续受益于大型云厂商定制ASIC芯片及高速网络产品需求，AI半导体收入同比增长143%，说明未来AI算力体系正逐步从单一GPU向GPU与ASIC协同发展，高速互联网络的重要性也进一步提升。TSMC方面，高性能计算（HPC）业务占收入比重进一步提升至66%，先进制程和CoWoS先进封装持续供不应求，公司再次上调全年资本开支，加快先进制造和先进封装扩产。从产业链角度来看，AI发展的瓶颈正在逐渐从芯片设计向先进制造、先进封装以及高端产能供给转移，整个AI硬件产业链仍将持续受益于AI投资扩张。

　　⚫ 能源成为AI基础设施新的增长方向

　　除了传统半导体产业链之外，本轮财报还反映出AI能源需求正在快速崛起。Bloom Energy二季度收入同比增长165%，主要受益于AI数据中心现场供电需求快速增长。随着AI数据中心规模持续扩大，电网接入周期长、电力容量不足等问题日益突出，能源已经成为限制AI基础设施扩张的重要瓶颈。

　　在此背景下，越来越多超大规模云厂商、AI实验室以及NeoCloud运营商开始采用分布式能源方案，以满足快速部署和稳定供电需求。Bloom Energy凭借固体氧化物燃料电池（SOFC）产品，实现了AI数据中心快速供电解决方案，全年业绩指引也同步上调。可以看到，AI产业链正在由过去的“算力基础设施”进一步延伸至“能源基础设施”，未来能源投资有望成为AI产业链新的增长方向。

　　⚫ 市场交易逻辑正在从“资本开支”转向“资本回报”

　　综合本轮海外AI产业链财报来看，AI行业整体景气度依然维持高位，云厂商资本开支没有出现明显放缓，产业链各环节需求依旧旺盛。但相比过去市场主要围绕资本开支规模展开交易，本轮财报更重要的变化在于AI商业化能力开始持续兑现，Azure、Google Cloud、Copilot、Gemini以及Meta广告AI等业务均已开始贡献实际收入，高额资本投入正在逐步转化为收入增长和盈利改善。

　　与此同时，AI产业链价值量不断向HBM、ASIC、先进制造、先进封装以及能源等环节扩散，AI基础设施投资已形成覆盖芯片、制造、存储、网络、电力的完整产业链。未来市场关注重点预计将进一步从资本开支规模转向AI收入增长、自由现金流改善以及资本回报率提升，那些能够率先实现AI商业化闭环、持续提升资本效率的企业，有望成为下一阶段AI行情的核心受益者。

　　8、美伊冲突对于市场的影响

　　6月以来，美伊关系呈现明显的“边打边谈”特征。6月17日签署的临时谅解文件一度为核问题、制裁解除和停火谈判提供窗口，但文件没有解决霍尔木兹海峡控制权、伊朗导弹能力、地区代理力量以及以色列安全诉求等核心矛盾。伊朗利用导弹、无人机和海峡航运形成非对称威慑，美国则以空袭、海上封锁、石油制裁和打击能源设施的威胁施压。特朗普在“阻止以色列扩大行动、推动谈判”与“威胁大规模打击”之间频繁切换，实质上是以军事升级为谈判杠杆；伊朗也通过有限攻击提高美国继续战争的成本。7月28日内塔尼亚胡赴美后，美以对伊协调有所增强，但特朗普仍保留独立决定行动规模和时点的权力。当前局势并非已经确定走向全面战争，而是处于高风险的强制外交阶段：短期最大风险是商船或美军设施再次遭袭，引发美国打击伊朗能源、核或城市基础设施，并带动以色列参战；可能促成降温的关键，则是双方能否就海峡通航、停止相互袭击和核限制形成一套可核验、解释一致的执行机制。

　　从当前特朗普压力指数点位来看，特朗普综合压力指数在高位已有所回落。从分项来看，生活成本压力指数仍持续处于高位，而国内政治压力尚未进入极端约束区间。

　　因此，我们认为，目前特朗普处于可以施压、但不能失控的政策阶段。一方面，在国内政治资本尚未明显受损前，其仍有动力通过关税、地缘、安全等议题维持强硬姿态，以争取更大的谈判筹码；另一方面，持续高企的生活成本压力正不断侵蚀执政基础。因此，建议持续关注指数点位变化情况，一旦民生压力进一步传导至支持率、中期选举及共和党基本盘，国内政治压力快速抬升，特朗普政策重心将更可能由升级施压转向控制成本，届时再次TACO出现的概率将显著提升。

　　9、小结

　　展望8月，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，以科技为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证。近期科技方向调整较大，是典型的流动性冲击，在政策、产业趋势与微观流动性共同支撑下，我们认为调整基本告一段落，市场将迎来蓄势上攻。方向选择上，建议重点关注科技方向的修复以及新能源与资源品等业绩高增方向。

　　从总量视角来看，当前国内经济数据呈现“总量不强、产业不弱”的特征。6月总需求增速小幅转正至0.1%，主要受出口景气和企业资本开支扩张驱动，而消费、政府开支和地产仍是需求缺口所在。其中，6月以人民币计价的出口三个月滚动同比增速扩大至14.8%；广义政府开支、商品房销售额和社零三个月滚动同比增速分别为-8.4%、-11.8%和0.2%。往后看，政策方向已经由稳预期进一步转向促落实，三季度财政支出提速有望推动总需求温和回升，但短期仍难形成地产、消费与政府需求同步扩张的强复苏格局。

　　从二季度中观景气数据和目前披露业绩的个股来看，中报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：1）TMT涨价链（半导体、元件、电子化学品、通信设备、消费电子、计算机设备）、2）新能源（锂电）产业链（锂盐、电解液、储能等）、3）供需结构改善、量价共振的资源品行业、4）出口支撑与出海创收行业。

　　从流动性角度来看，当前A股融资资金完成自发式出清，前期融资集中方向加速净流出，担保比例同步回落，风险偏好修正，杠杆交易回归理性。与此同时，股票型ETF在市场调整过程中逆势放量、持续净申购，与杠杆资金形成筹码置换，进一步削弱了市场进一步深跌的动能。对比ETF和融资资金，两者常呈现反向操作，尤其在市场拐点附近，两者背离的状态会发生反转。并且以美、韩为代表的海外科技股去杠杆进度已基本过半，海外冲击正逐步由系统性风险转向尾部波动。

　　从海外科技龙头最新披露的财报可以看出，海外AI产业仍处于资本开支上行周期，云计算需求、推理调用和智能体应用正在加快兑现，尚未出现算力需求系统性转弱的证据；但大厂自由现金流、折旧及融资压力明显上升，市场定价已从“资本开支越高越好”转向“投入能否形成收入、利润和现金流”。因此，AI行情并未结束，但将由普遍估值扩张转向订单、涨价和业绩确定性主导的结构行情。

　　赛道选择层面，8月推荐海外算力、国产算力、锂电、创新药和有色金属。

　　行业配置上建议聚焦“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”三条线索。1）科技领域仍是主线中的主线，海外云厂商资本开支持续上行，AI需求沿服务器、存储、光模块、PCB、先进封装向上传导，带动半导体、电子化学品、通信设备、消费电子等环节中报业绩显著改善。2）出海方向则重点看电池、电网设备、机械设备、医药等全球渗透率提升的方向；3）低估值再平衡方向，如证券、航运港口、煤炭等业绩改善确定性较高，估值相对较低，是平衡科技高波动的重要配置方向。综合景气、盈利、估值和资金面，8月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、化学制药、非银金融、航运港口和煤炭。

　　03

　　风格与行业配置思路

　　1、风格策略选择：布局成长超跌反跌，保留部分再平衡配置

　　进入8月，风格选择推荐布局成长超跌反弹，同时保留部分再平衡配置。第一，8月季节效应显示，近10年以来8月偏价值的风格指数相对占优，但是，中证2000、TMT板块胜率同样较高，胜率仅次于金融指数。第二，8月美联储议息会议落地后，市场对美联储加息预期有所降温，但在沃什模糊的表述和弱化前瞻指引的沟通机制下，资产端仍需要警惕长端美债与期限溢价波动。第三，6月下旬以来，全球科技AI交易去杠杆，此前高度拥挤的半导体存储领域去杠杆激烈，整体去杠杆进度已基本过半，杠杆出清压力释放，海外冲击正逐步由系统性风险转向尾部波动，市场进一步下行空间已相对有限，超跌反弹蓄力中，成长风格的胜率和赔率已经明显提升。第四，当前A股市场仍处于上行周期，历史数据显示，上行阶段的中后期红利资产配置价值凸显，且经历7月的大幅调整后，市场或难以回到此前的单边行情，再平衡的需求增加。不过单从8月来说，红利资产短期进一步上行空间可能受限。

　　（1）季节效应：中报披露窗口，各类风格胜率相对均衡

　　从近10年以来A股8月风格的日历效应来看，由于8月是中报披露最密集的窗口，业绩确定性成为资金定价的第一权重，高景气且业绩兑现的行业相对占优；同时7月底政治局会议定调落地后，政策预期进入消化期，增量催化相对匮乏。总体来看近10年以来8月偏价值的风格指数相对占优，金融、中证红利、大盘价值风格相对万得全A的胜率超60%。但是，中证2000、TMT板块胜率同样较高，胜率仅次于金融指数，消费及医药板块较万得全A取得超额收益的概率相对较低。

　　（2）海外流动性：加息预期延迟，但预期波动仍大

　　7月美联储议息会议如期按兵不动，基本符合主流预期，但多个因素增大了未来的政策不确定性。第一，美联储内部的分歧进一步加剧，三张反对票主张加息25bp。第二，会议声明基本没有太大改动、沃什主张削弱前瞻指引，为市场带来的增量信息比较有限。第三，答记者问中，沃什表示会使用更丰富的通胀指标体系，以及更重视通胀本身的贡献因素，未来如果引入截尾平均PCE，则美联储短期加息的动力和必要性将会明显削弱。第四，沃什指出，两次会议期间美债名义和实际收益率均明显上升，市场已经替美联储完成紧缩，即市场在加息预期下已经实现了金融条件紧缩的效果。

　　受此影响，议息会议后市场对9月加息预期概率有所下降，9月利率不变的预期从会议前的20%提升至33%，加息预期整体推迟，带动美元指数和2年期美债利率快速回落，对于股票市场的反弹提供了有利的流动性环境。

　　往后去看，尽管加息预期有所降温，但在沃什模糊的表述和弱化前瞻指引的沟通机制下，资产端仍需要警惕长端美债与期限溢价波动，直到沃什给出更清晰的通胀度量框架与政策信号。后续重要的观察窗口包括： 8月27–29日的杰克逊霍尔年会沃什讲话；9月15–16的美联储议息会议；另外，非农、CPI/PCE、油价与地缘等变化对短期定价的扰动也会比较明显。此外，在当前油价再度反弹、美股连续调整，十年美债利率冲高突破4.7%的环境下，特朗普在美伊问题上TACO的概率明显增大，一旦释放缓和信号，将带动原油价格和美债利率快速回落。

　　（3）历次A股急跌后反弹阶段的风格特点

　　6月下旬以来，全球科技AI交易去杠杆，此前高度拥挤的半导体存储领域去杠杆激烈，整体去杠杆进度已基本过半，杠杆出清压力释放，海外冲击正逐步由系统性风险转向尾部波动，市场进一步下行空间已相对有限，超跌反弹蓄力中，成长风格的胜率和赔率已经明显提升。

　　2015年以来，A股经历多次急跌，急跌企稳后，A股短期内的平均反弹窗口有34个交易日。其中，2015年急跌和2016年1月急跌、2022年急跌后，企稳反弹的时间较长，达到45个交易日以上。

　　从反弹幅度来看，万得全A平均反弹幅度达到19.06%。如果按照固定时间窗口来算，企稳反弹后10个交易日、20个交易日、60个交易日万得全A的平均反弹幅度分别为9.7%、9.8%、17.21%，反弹幅度比较可观。此外，对比历次急跌幅度和后期企稳反弹幅度，可以发现，前期跌幅越大，后期反弹的空间往往也相对更高一些。

　　从不同指数的表现来看，创业板指为代表的成长风格在历次急跌反弹中表现更大的弹性和更高的胜率。反弹后的20各交易日、以及20-60个交易期间，创业板指、中证1000跑赢万得全A的胜率居前，且涨幅的平均排名靠前，表明在急跌企稳后，市场主要寻找受益于流动性改善和风险偏好提升的高弹性方向。

　　（4）交易层面：成长指数的交易集中度和估值已明显下降

　　从交易和估值层面来看，经历7月的调整后，成长指数的交易集中度和估值分位已经明显下降。具体来看，创业板指的交易集中度分位当月下降11%，估值分位下降20.8%。

　　（5）市场上行中后期，重视红利资产的配置价值

　　在2014-2015以及2019-2021年市场上行周期的不同阶段：

　　第一，上行阶段中后期，随着主线高估值方向波动增大，代表市场主线的创业板指调整期间，红利资产取得正收益，即红利资产在这个阶段能够用来平滑组合的波动，并为组合带来绝对收益，防御属性得以体现。

　　第二，市场上行周期转跌后（标黄色的区间），伴随着主线方向的调整，红利板块也有调整，有相对但没绝对收益（跌的少），防御属性更多表现为相对抗跌。

　　基于此，当前A股市场仍处于上行周期，随着科技方向的波动增大，应保留一定比例的红利资产配置进行组合平衡；并且经历7月的大幅调整后，市场或难以回到此前的单边行情，再平衡的需求增加。不过单从8月来说，考虑到前期红利资产已经历一个多月的修复，科技板块酝酿反弹，红利资产短期进一步上行空间可能受限。

　　2、 2026年8月行业和赛道选择方向

　　展望8月，A股市场的核心定价线索并非总量经济出现强复苏，而是在海外资本开支延续、国内经济“总量不强但产业不弱”、PPI同比底部回升的组合下，市场从单一拥挤赛道逐步转向高景气且能够兑现盈利与低估值高性价比方向的再平衡。

　　中观层面看，当前行业景气已呈现较为清晰的梯队式修复：以AI算力链和证券为代表的高景气方向景气延续最强；以有色金属、化工新材料为代表的顺周期板块受益于价格和库存周期共振；以新能源车、光伏风电、医药为代表的成长制造链则处于边际修复阶段。基于此，8月行业配置宜围绕“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”三条主线均衡布局。

　　具体来看，科技方向仍是主线中的主线。海外云厂商资本开支持续上行，AI需求沿服务器、存储、光模块、PCB、先进封装向上传导，带动半导体、电子化学品、通信设备、消费电子等环节中报业绩显著改善。出海方向则重点看电池、电网设备、机械设备、航运港口、医药等，一方面新能源产品出口份额继续提升，6月国内动力电池装车量达76.5GWh、同比增长31%；另一方面航运港口披露的中报业绩向好，反映全球贸易韧性仍在。此外，低估值再平衡方向中，证券受益于二季度A股日均成交额约2.88万亿元、同比增长约128%，而煤炭受益于迎峰度夏和供给约束，均具备较强配置性价比。综合景气、盈利、估值和资金面，8月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、化学制药、非银金融、航运港口和煤炭。

　　⚫ 行业评分及推荐

　　根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，本期推荐围绕“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”的领域布局。

　　3、赛道推荐

　　8月重点关注5大边际改善的赛道：海外算力、国产算力、锂电、创新药和有色金属。

　　4、总结

　　风格层面：推荐布局成长超跌反弹，同时保留部分再平衡配置。第一，8月季节效应显示，近10年以来8月偏价值的风格指数相对占优，但是，中证2000、TMT板块胜率同样较高，胜率仅次于金融指数。第二，8月美联储议息会议落地后，市场对美联储加息预期有所降温，但在沃什模糊的表述和弱化前瞻指引的沟通机制下，资产端仍需要警惕长端美债与期限溢价波动。第三，6月下旬以来，全球科技AI交易去杠杆，此前高度拥挤的半导体存储领域去杠杆激烈，整体去杠杆进度已基本过半，杠杆出清压力释放，海外冲击正逐步由系统性风险转向尾部波动，市场进一步下行空间已相对有限，超跌反弹蓄力中，成长风格的胜率和赔率已经明显提升。第四，当前A股市场仍处于上行周期，历史数据显示，上行阶段的中后期红利资产配置价值凸显，且经历7月的大幅调整后，市场或难以回到此前的单边行情，再平衡的需求增加。

　　行业方面，当前A股震荡加剧，展望8月，市场预计从单一拥挤赛道逐步转向高景气且能够兑现盈利与低估值高性价比方向的再平衡。行业配置上建议聚焦“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”三条线索。1）科技领域仍是主线中的主线，海外云厂商资本开支持续上行，AI需求沿服务器、存储、光模块、PCB、先进封装向上传导，带动半导体、电子化学品、通信设备、消费电子等环节中报业绩显著改善。2）出海方向则重点看电池、电网设备、机械设备、医药等全球渗透率提升的方向；3）低估值再平衡方向，如证券、航运港口、煤炭等业绩改善确定性较高，估值相对较低，是平衡科技高波动的重要配置方向。综合景气、盈利、估值和资金面，8月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、化学制药、非银金融、航运港口和煤炭。

　　赛道选择层面，8月推荐海外算力、国产算力、锂电、创新药和有色金属。

　　04

　　流动性与资金供需

　　1、国内政策与宏观流动性

　　⚫ 国内流动性：7月资金面有望保持平稳

　　2026年7月资金面整体呈现“央行前置呵护、流动性充裕、利率围绕政策利率窄幅运行”的特征——央行通过MLF加量续作（净投放1000亿）、3个月和6个月期买断式逆回购（分别净投放2000亿、5000亿）合计实现中期流动性净投放约8000亿元，并于7月29—31日及8月3日开展合计2.1万亿元隔夜逆回购提前锁定跨月供给；全月DR001均值约1.38%、DR007均值约1.41%，税期短暂扰动后迅速平复，跨月在央行精细化对冲下平稳收官，资金利率中枢稳定在OMO利率（1.4%）附近，为政府债发行及债市运行提供了合意环境。展望8月，考虑到央行保持流动性充裕的基调未变，预计将通过7天逆回购灵活续作、MLF及买断式逆回购等工具平滑缺口，DR007中枢大概率继续围绕OMO利率窄幅波动。

　　⚫ 外部流动性：美联储9月加息预期回落

　　2026年7月美联储FOMC会议以9∶3投票维持联邦基金利率3.50%–3.75%不变，三名票委主张加息25bp释放鹰派信号，但主席沃什强调长端美债收益率上行已部分替代政策紧缩、淡化即刻加息紧迫性，会后市场呈现短端宽松、长端定价再通胀的分裂——CME FedWatch显示9月加息概率从会前约80%回落至67%。市场对年内是否加息仍持观望，后续路径将高度依赖7–8月通胀与就业数据验证。

　　2、股市资金供需

　　7月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较6月回落；融资资金风险偏好回落，由前期的连续3个月净流入后转为大幅净流出；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模扩大，再融资规模回落，资金需求规模保持平稳。7月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。

　　⚫ 外资

　　7月初起美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡航运风险升温，油价重拾升势。与此同时，美联储理事沃勒等官员密集释放鹰派信号，叠加核心PCE同比3.4%且自1月起持续走高，市场对7月加息概率一度定价至接近50%、9月加息概率一度突破82%，对政策敏感的2年期美债收益率升至4.28%的年内新高，利差与避险溢价共同推升美元指数站上101，外资流出压力有所回升。在此背景下，7月外资活跃度有所回落，陆股通日均成交额从6月前值的4031亿元大幅回落至3698亿元。

　　⚫ 基金发行与ETF申赎

　　7月偏股类公募基金发行规模有所回落，7月主动与被动偏股基金发行份额305亿份，较6月前值386亿份回落。2026年6月，股票型公募基金份额较26年5月末减少676亿份，混合型基金份额减少422亿份，二者合计减少1099亿份。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净赎回1773亿份，净赎回比例为2.87%。7月ETF净申购3217亿份，对应净流入4778亿元。

　　结构上，7月科创板、创业板ETF净申购规模扩大，行业类ETF净申购规模靠前的主要为半导体ETF，净赎回规模靠前的主要为医疗、酒、红利等宽基指数ETF。

　　⚫ 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2026年6月，私募基金管理规模8.03万亿元，管理只数8.31万只，分别较2026年5月增加1174亿元和347只，6月私募基金管理规模继续回升。此外6月新增私募证券投资基金备案规模719亿元，新增私募证券投资基金备案数量1466只，新增备案规模较5月前值再度回升。

　　⚫ 融资资金

　　截至2026年7月30日，融资余额2.59万亿元，当月融资净流出规模由6月净流入1061亿元转为净流出4080亿元，结束了连续3个月净流入的态势，融资余额占A股流通市值的比例由6月前值2.84%降至2.69%，处于2010年以来的90.42%分位。

　　⚫ 限售解禁与股东增减持

　　7月重要股东增持63亿元，减持296亿元，净减持233亿元，净减持规模较2026年6月前值381亿元有所回落。按照截至2026年7月31日收盘价估算，2026年8月解禁规模为1116亿元，解禁规模较2026年7月前值5104亿元有所回落，不同板块解禁规模来看，主板464亿元、创业板367亿元、科创板234亿元、北证52亿元。考虑到2026年8月解禁规模回落，2026年8月重要股东二级市场净减持规模继续回落。

　　⚫IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2026年7月有17家公司IPO，合计募资规模810亿元，较6月前值375亿元回升。按发行日期统计，7月货币认购定增募资规模159亿元，较6月前值221亿元回落。展望2026年8月，IPO发行规模或有望保持平稳。

　　3、小结

　　8月增量资金供需有望净流入，ETF有望继续成为主力增量资金。宏观流动性方面，7月资金面整体呈现央行前置呵护、流动性充裕、利率围绕政策利率窄幅运行的特征，考虑到央行保持流动性充裕的基调未变，8月资金面有望维持宽松。外部流动性方面，7月美联储议息会议后沃什强调长端美债收益率上行已部分替代政策紧缩、淡化即刻加息紧迫性，9月加息预期有所回落，后续路径将高度依赖7–8月通胀与就业数据验证。股票市场资金供需方面，7月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较6月回落；融资资金风险偏好回落，由前期的连续3个月净流入后转为大幅净流出；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模扩大，再融资规模回落，资金需求规模保持平稳。7月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。

　　04

　　企业盈利和中观景气：TMT 与资源品盈利领先，医药业绩加速改善

　　1．企业盈利边际回升，TMT与资源品领域盈利保持领先

　　1-6月规模以上工业企业利润同比增幅小幅收窄，6月当月同比增幅收窄，三个月滚动同比继续改善。1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额39479.9亿元，同比增幅收窄至18.7%（前值18.8%），受AI需求旺盛、出口景气、通胀上行等因素影响，单6月同比延续两位数增长为15.1%，前值21.1%，三个月滚动同比增幅扩大至21.2%。1-6月营业收入累计同比增长6.5%（前值5.5%），营业收入利润率5.70%。

　　⚫结构上，TMT、资源品持续领先，可选消费、医药滚动同比增幅扩大，中游设备、必需消费低位修复

　　从工业企业三大领域来看，1-6月采矿业利润同比增幅持平，制造业利润同比增幅扩大，电力行业利润同比降幅扩大．

　　三个月滚动来看，大类板块盈利多数回暖，TMT、资源品持续领先，可选消费、医药同比增幅扩大，中游设备、必需消费降幅收窄。细分行业中，1-6月在41个工业大类行业中，有22个行业利润同比增速较5月份改善；原材料制造业、TMT制造持续景气。

　　⚫原材料制造业增速放缓，但仍然较高增长，1-6月利润同比增速达71.7%，供需改善的行业贡献增量，受新能源、人工智能等新兴产业需求支撑，6月有色行业利润当月同比增长39.86%，部分化工产品供需结构持续优化，化学原料及化学制品制造业利润同比增幅收窄至48.02%，化纤同比增幅收窄至31.80%，钢铁、建材需求仍然偏弱，利润当月同比转正至1.99%，非金属降幅收窄至-40.41%；

　　⚫制造业利润在成本压力边际缓解和出口支撑下多数改善，1-6月利润累计同比增幅扩大至20.1%。出海创收的行业盈利普遍有所改善，其中纺织、造纸利润当月同比增幅分别扩大至43.57%和47.66%；运输设备、电气机械利润当月同比分别转正至45.42%和10.39%；医药利润同比增幅扩大至22.44%；通用设备、专用设备、金属制品等利润均有不同程度改善，汽车、仪器仪表行业盈利仍然负增。

　　⚫消费需求偏弱，板块利润多数仍负增长，食品利润当月同比转正至3.56%；酒饮料、纺服当月同比降幅扩大至-28.32%和-63.96%，家具、农副食品行业利润同比降幅分别收窄至-28.32%和-4.91%；

　　⚫TMT行业持续景气，盈利当月同比增幅收窄至80.14%，电子行业累计同比增长96.9%，拉动规模以上工企利润增长8.5个百分点，硬件涨价扩散，计算机整机制造、集成电路制造、电子专用材料制造行业利润同比增长689.3%、2579.5%和209.7%，光纤制造、光缆制造行业利润同比增长410.4%和39.8%。

　　从二季度中观景气数据和目前披露业绩的个股来看，重点关注中报业绩有望改善或持续高增的领域：

　　1） TMT涨价链（半导体、元件、电子化学品、通信设备、消费电子、计算机设备）。受益于全球AI算力基建持续扩张与存储“超级周期”，上游存储芯片、元器件、光通信等供不应求、涨价持续扩散，中上游业绩集中兑现。

　　2）新能源（锂电）产业链（锂盐、电解液、储能等），受益于锂盐价格中枢显著抬升、储能及动力电池需求旺盛，叠加此前较低基数。

　　3）供需结构改善、量价共振的资源品行业（橡胶、化纤、化学原料、化学制品、非金属材料、金属新材料、小金属、工业金属、炼化及贸易、冶钢材料、煤炭开采）。受地缘冲突、供给约束与新兴需求（AI算力、新能源）共振，工业金属、化工品、能源等价格中枢抬升，量价齐升推动业绩高增。

　　4）出口支撑与出海创收行业（商用车、自动化设备、纺织制造、电池、造纸、医疗器械、航天装备、游戏）。一方面，自动化设备、电池、纺织制造等凭借产品竞争力与属地化运营加速出海，外销持续高景气；另一方面，游戏、医疗器械等依托出海与长青产品实现盈利增长。此外，证券、个护用品和包装印刷行业盈利有望高增长或边际改善。

　　2． 7月行业景气度总览及细分领域变化

　　7月份景气较高的领域主要集中在信息技术和上游资源品领域，其中资源品板块金属、化工产品等价格普遍上涨，信息技术板块存储器价格持续上涨，中游制造领域工程机械6月工业机器人产量三个月滚动同比增幅扩大，消费服务板块生猪盈利回暖，金融地产中股市活跃度下行，公用事业领域电力需求季节性改善。

　　⚫上游资源品：水泥价格下行，工业金属价格普遍上行

　　7月份南华工业品价格月环比上行2.33%。钢材方面，7月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价格下行，螺纹钢价格下行，唐山钢坯库存下行，主要钢材品种库存上行，港口铁矿石库存下行。煤炭方面， 7月秦皇岛港山西优混平仓价下行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格下行，焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存下行，京唐港炼焦煤库存上行，天津港焦炭库存下行。

　　7月全国水泥价格指数下行，中南地区水泥价格指数上行，长江、东北、华北、华东、西北、西南地区水泥价格指数下行；玻璃期货价格下行。

　　7月国际原油价格下行，化工产品价格指数上行。截至7月30日，Brent原油现货价格月环比上行29.31%，WTI原油现货价格月环比上行20.27%。截至7月30日，7月化工产品价格指数月环比上行5.30%。无机化工品期货价格涨跌分化，有机化工品价格普遍上行，其中苯乙烯、纯苯等涨幅居前。

　　7月工业金属价格多数上行，库存普遍下行。截止7月31日，铜、锌、锡、铝、镍价格月环比上行，铅、铝价格月环比下行；铝、锌、锡、镍、铜库存下行，铅库存上行。贵金属方面，黄金期现货价格上行，白银现货价格下行，期货价格上行。小金属方面，锑价格下行，稀土价格上行。

　　⚫中游制造业：6月汽车销量同比降幅扩大，工业机器人产量三个月滚动同比增幅扩大

　　2026年6月汽车产量、销量同比降幅扩大，产量三个月滚动同比降幅收窄，销量三个月滚动同比降幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，6月份，汽车产销分别完成276.01万辆和281.03万辆，产量环比上升5.49%，销量环比上升6.88%，产量同比降幅扩大至-1.22%，销量同比降幅扩大至-3.24%，汽车产量三个月滚动同比降幅收窄至-1.37%，汽车销量三个月滚动同比降幅扩大至-2.60%。1-6月份累计汽车产销分别完成1499.3万辆和1501.7万辆，同比分别下降至-4%和-4.10%。

　　6月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。6月工业机器人产量11.07万台/套，当月同比增幅扩大0.2个百分点至28.1%，三个月滚动同比增幅扩大1.23个百分点至23.70%；1-6月累计产量53.77万台/套，累计同比增幅收窄0.1个百分点至28.00%。

　　6月金属成形机床产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。6月金属成形机床产量为1.80万台，同比增幅收窄0.40个百分点至5.90%，三个月滚动同比增幅扩大5.67个百分点至6.17%。1-6月金属成形机床累计产量为9.4万台，累计同比增幅扩大1.5个百分点至5.60%。

　　⚫ 消费服务：6月居民消费价格指数同比降幅收窄，民航正班客座率同比增幅为零

　　6月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比增幅收窄至1.0%，食品类CPI同比降幅收窄至1.6%。

　　7月主产区生鲜乳价格上行，白酒批发价格总指数下行，名酒批发价格总指数下行。猪肉批发价上行，仔猪均价上行，生猪均价下行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行。肉鸡苗平均价格上行，全国鸡肉市场价上行。玉米期货价格、棉花期货价格均上行，寿光蔬菜价格指数下行。

　　7月票房收入、观影人次、电影上映场次周均值月环比均上行。电影票价十日均值月环比下行。

　　7月中国轻纺城日均成交量下行。7月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大，9月空调排产计划值同比降幅收窄，8月冰箱冷柜排产计划值同比转负，洗衣机排产计划值同比增幅收窄。

　　6月民航正班客座率为84.7%，同比增幅为零。6月上海港口集装箱吞吐量为498.75万TEU，当月同比增幅扩大至6.08%。

　　⚫ 信息技术：6月集成电路进口、出口三个月滚动同比增幅扩大，日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅扩大

　　6月集成电路进口、出口金额同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。6月集成电路进口金额为595.96亿美元，当月同比增幅扩大4.28个百分点至72.32%，累计同比增幅扩大3.7个百分点至55.80%，三个月滚动同比增幅扩大6.2个百分点至65.02%；集成电路出口金额为382.05亿美元，当月同比增幅扩大11.01个百分点至121.88%，累计同-2.32个百分点至110.78%。当月贸易逆差环比扩大1.71%至213.91亿美元。

　　6月日本半导体制造设备出货额当月同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。6月日本半导体制造设备出货额为5136.1亿日元，环比下行2.42%，同比增幅扩大9.01个百分点至26.95%，三个月滚动同比增幅扩大5.0个百分点至19.4%。

　　⚫金融地产：A股成交额下行，30大中城市商品房成交面积下行

　　货币市场净回笼；隔夜/2周SHIBOR利率月环比上行，1周 SHIBOR利率月环比持平，6个月/1年期国债到期收益率月环比上行。截至7月30日，隔夜/2周SHIBOR月环比分别上行4bp/1bp，1周SHIBOR利率月环比维持不变。债券收益率方面，6个月/1年期国债到期收益率较上月末分别上行12bp/4bp。汇率方面，人民币兑美元升值。

　　A股换手率、成交额下行。截至7月30日，上证A股换手率五日均值月环比下行0.41个百分点至1.53%；沪深两市日成交额五日均值月环比下行9.4%。

　　7月土地成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比下行。截至7月26日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行7.82个百分点，截至7月3日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比下行42.1%。

　　⚫公用事业：我国天然气出厂价下行，1-6月铁路固投同比增幅收窄

　　我国天然气出厂价下行，英国天然气期货结算价下行。截至7月30日，我国天然气出厂价报5595元/吨，月环比下行1.04%；截至7月30日，英国天然气期货结算价月环比下行1.21%至142.47便士/色姆。

　　1-6月份铁路固定资产投资完成额累计值为3632亿元，同比增幅收窄22.3个百分点至2.05%，三个月滚动同比增幅收窄至0.27%。

　　➢中观景气和行业推荐小结

　　展望8月份，A股市场的核心定价线索并非总量经济出现强复苏，而是在海外资本开支延续、国内经济“总量不强但产业不弱”、PPI同比底部回升的组合下，市场从单一拥挤赛道逐步转向高景气且能够兑现盈利与低估值高性价比方向的再平衡。企业盈利方面，二季度工业企业盈利增幅继续扩大，TMT与资源品盈利领先，医药业绩加速改善。预计中报A股盈利增幅进一步扩大，其中TMT涨价连、新能源产业链上游、部分资源品和出海行业业绩增速较高或有改善。

　　景气方面，7月份景气较高的领域主要集中在信息技术和上游资源品领域，其中资源品板块金属、化工产品等价格普遍上涨，信息技术板块存储器价格持续上涨，中游制造领域工程机械6月工业机器人产量三个月滚动同比增幅扩大，消费服务板块生猪盈利回暖，金融地产中股市活跃度下行，公用事业领域电力需求季节性改善。细分领域，当前行业景气已呈现较为清晰的梯队式修复：以AI算力链和证券为代表的高景气方向景气延续最强；以有色金属、化工新材料为代表的顺周期板块受益于价格和库存周期共振；以新能源车、光伏风电、医药为代表的成长制造链则处于边际修复阶段。

　　结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期行业配置建议主要围绕“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”的方向展开。1）科技领域仍是主线中的主线，海外云厂商资本开支持续上行，AI需求沿服务器、存储、光模块、PCB、先进封装向上传导，带动半导体、电子化学品、通信设备、消费电子等环节中报业绩显著改善。2）出海方向则重点看电池、电网设备、机械设备、医药等全球渗透率提升的方向；3）低估值再平衡方向，如证券、航运港口、煤炭等业绩改善确定性较高，估值相对较低，是平衡科技高波动的重要配置方向。

　　05

　　赛道及产业趋势投资

　　1、8月赛道和产业趋势重点关注

　　8月重点关注5大边际改善的赛道：海外算力、国产算力、锂电、创新药和有色金属。

　　展望8月，配置思路围绕AI资本开支兑现、国产算力超节点落地、高景气出海、资源品涨价四条主线展开。海外算力看北美云厂商财报验证和AI基础设施扩张，国产算力看昇腾超节点真机亮相后的产业化加速，锂电看大储出海，创新药看BD交易放量和医保商保目录衔接，有色金属看美伊冲突反复和美国精炼铜关税不确定性下的核心金属价格中枢上移。具体推荐海外算力、国产算力、锂电产业链、创新药、有色金属。

　　海外算力方向，推荐逻辑是北美云厂商财报继续验证AI资本开支向收入兑现。7月23日，谷歌披露二季度业绩，收入同比增长24%，Google Cloud收入同比增长82%，云业务订单积压达到 5140亿美元，反映企业客户对于AI基础设施、模型训练以及AI应用部署需求持续提升。7月29日，SK海力士发布最新财报，收入79.32万亿韩元，同比增长257%，公司HBM、AI服务器DRAM和eSSD销售均显著扩张，DRAM和NAND价格均环比显著上涨。7月30日，微软发布最新财报，收入900亿美元，同比增长18%，Azure和其他云服务收入同比增长43%，Microsoft Cloud收入593亿美元，同比增长27%，并维持2026日历年资本支出的投资预期保持不变。整体看，海外算力进入8月的逻辑由云厂商资本开支、AI应用收入、HBM和高速互联共同验证，建议关注存储、光模块、高速PCB、MLCC和液冷方向。

　　国产算力方向，推荐逻辑是海外高端GPU供给约束仍在，国产芯片通过超节点、系统互联和软件适配提升可用算力。7月3日，何庭波在中国科学院科技论文预发布平台ChinaXiv上更新其署名论文《面向多层级电子系统的时间缩微理论》，在此前发布的V1版本基础上，新论文补充了大量工程落地细节、实测量化数据与产品演进路线，进一步完善了以时间常数τ为核心的后摩尔时代缩放理论体系。7月17日，华为在2026世界人工智能大会首次线下展出昇腾950超节点（Atlas 950 SuperPoD）真机，产品基于灵衢互联协议和超节点架构，实现业界最大1024卡规模，提供1 EFLOPS FP8和2 EFLOPS FP4算力，并拥有256TB全局统一内存编址空间、TB级NPU互联带宽和3微秒低时延。7月27日，国内存储龙头长鑫科技在科创板上市，带动国产半导体价值重估。整体看，国产算力进入8月的逻辑是从单卡替代转向系统级替代，超节点架构缓解单芯片性能和工艺差距，国产芯片、服务器整机、高速互连、先进封装等方向有望共同受益。

　　锂电产业链方向，推荐逻辑是政策端提升可再生能源电力消费比重，产业端大储出海和超大容量电芯量产推动需求扩张，盈利端龙头企业利润维持高增长。7月3日，国务院印发《美丽中国建设“十五五”规划》，提出全面提升可再生能源电力消费比重，加快推进新增用电量由新增清洁能源电量覆盖。7月15日，远景动力宜昌百GWh级储能全产业链基地投产，首批790Ah储能大电芯发往德国，超过50%的产能已获得海外客户订单。7月16日，宁德时代与Alfen签署谅解备忘录，计划自2027年起在荷兰等西欧国家部署5GWh天恒钠电储能系统。7月25日，宁德时代公布中期报告，上半年实现营收2769.17亿元，同比增长54.80%，归母净利润432.84亿元，同比增长41.98%，业绩高增主要来自动力电池和储能需求共振、全球客户订单释放、盈利能力维持高位，同时公司宣布了200-400亿的回购计划。整体看，锂电进入8月应重点看储能出海、大容量电芯放量和盈利情况，建议关注电芯龙头、储能系统和海外渠道能力较强的企业。

　　创新药方向，推荐逻辑是政策环境持续优化、出海BD保持高景气，并且“健康中国”建设正在从长期战略转化为医药创新的现实需求。7月3日，国家药监局综合司就《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》公开征求意见，其中提到将符合条件的细胞与基因治疗药品纳入创新药临床试验审评审批30日通道，提高临床研发质效。7月13日，国务院印发《国民健康“十五五”规划》，明确提出以数智化转型、中西医协同为牵引，推动医疗卫生发展方式更加注重以健康为中心、服务体系更加注重质量效益提升、改革治理更加注重系统协同。7月14日，国家药监局披露，我国创新药对外授权交易总额约1100亿美元，交易数量81笔，达2025年全年交易总额的80%；同日，国家医保局公布2026年医保目录及商保创新药目录形式审查结果，基本医保目录最终601个药品通过形式审查，通过率91%；商保创新药目录最终58个药品通过形式审查，通过率94%。创新药进入8月不仅有望维持BD高增和估值修复，更重要的是政策端正在围绕健康中国建设、重大疾病防治、基层用药衔接和创新成果可及性形成合力，创新药从研发端、审评端、支付端到临床应用端的支持体系正在完善。

　　有色金属方向，推荐逻辑是美伊冲突反复和美国精炼铜关税不确定性共同推升铜、金等核心金属的价格中枢。7月8日，美伊冲突重新爆发，市场担忧霍尔木兹海峡船舶通行受阻，油价一度明显上涨，月内布伦特原油期货价格一度站上100美元/桶，在海峡通行再次受扰的背景下，黄金避险和铝等供给溢价仍有支撑。美国精炼铜进口关税决策迟迟未落地，推动交易商持续将铜运往美国套利，使得美国以外市场的可流通铜供应被进一步抽紧，7月中下旬LME三个月期铜价格一度处于13500美元/吨以上。黄金方面，7月金价有望录得五个月以来首次月度上涨，主要受美联储政策预期、地缘风险和避险需求支撑。整体看，有色金属进入8月的受到海外铜供给扰动、美国关税和库存重分布、AI数据中心和电网投资带来的长期用铜需求，以及黄金在全球利率和地缘不确定性下的配置价值共振。

　　2、赛道投资关注方向专题：Kimi K3登顶全球开源模型第一

　　大模型竞争正进入开源与闭源并行演进、相互挤压的新阶段。闭源模型仍掌握前沿能力、产品入口和企业级服务优势，OpenAI、Anthropic、谷歌等厂商依靠更强的复杂推理和多模态能力，继续占据高价值任务与企业核心场景。但与此同时，开源及开权重模型的进步正在显著改变行业竞争结构，DeepSeek、通义千问、MiniMax等模型在日常使用、代码、长上下文等场景中的可用性持续提升，使大量中低复杂度、高频调用任务具备了从闭源API迁移至开源模型。

　　➢月之暗面发布最新旗舰大模型Kimi K3

　　2026年7月17日，月之暗面正式发布新一代旗舰模型 Kimi K3，定位为面向复杂推理、代码生成、知识工作和智能体任务的新一代基础模型，其规模达到2.8万亿参数，成为目前全球参数规模最大的开放权重模型之一。此外，Kimi K3采用全新的 Kimi Delta Attention架构以及 Attention Residual技术，同时结合大规模MoE结构，实现模型规模扩张与计算效率提升之间的平衡。

　　Kimi K3发布后迅速进入Arena榜单前列。在Fronted Code Arena排行榜中，Kimi K3领先所有主流闭源大模型，在前端代码测试的7个细分领域中，有6个方向排名第一。在Text Arena综合排行榜中，Kimi K3获得1486分，排名第9位，相比上一代Kimi K2.6排名第38位出现明显提升，首次进入全球前十水平。Arena数据显示，Kimi K3在创意写作、代码生成和指令遵循三个核心类别均进入前十行列，并且在多个职业任务分类中取得领先表现，物理与社会科学、法律与政府、医疗健康等专业领域排名第一，在商业管理与金融运营领域排名第三。

　　Kimi K3区别于传统大语言模型的重要技术优势，在于其针对大模型规模扩张和长上下文应用需求进行了底层架构优化，Kimi Delta Attention和Attention Residuals是Kimi K3最具代表性的技术创新，两项技术共同支撑Kimi K3向更大规模、更高效率以及更强Agent能力方向发展。前者通过引入更加高效的信息更新机制，对传统Attention计算方式进行优化，使模型能够在处理长序列信息时减少计算和存储压力，主要解决百万token时代模型推理效率和长上下文处理能力的问题；后者引入注意力机制，对不同层输出的信息进行动态权重分配，使模型能够根据当前任务需求选择更重要的历史表示，解决超大规模模型不断加深后信息传递效率下降的问题。

　　➢ 闭源模型和开源模型性能差距正在缩小

　　开源模型对闭源模型最直接的冲击来自性能追赶。2025年以来，开源模型在代码生成、数学推理、长上下文、Agent任务等多场景中快速进步，闭源模型的绝对领先仍然存在，但领先幅度已经不足以支撑所有场景都使用最高价闭源模型。Stanford AI Index 2026显示，截至2026年3月，顶级闭源模型相对顶级开源模型领先约3.3%，差距不足以支撑闭源模型在所有场景中维持高溢价。Epoch AI于2026年5月发布的研究提供了另一个衡量方式，其采用Epoch Capabilities Index（ECI）衡量模型综合能力，研究显示最强开放权重模型平均落后最强闭源模型约4个月，因此尽管目前仍存在差距，开源模型与闭源模型的差距并没有持续扩大。

　　从具体分项看，文本综合场景和视觉多模态场景仍是闭源占优，代码及Agent场景方面开源模型追赶最快。

　　根据Text Arena数据，文本综合榜榜首为闭源的Claude Fable 5，分数约为1509，且前十基本由Anthropic、谷歌、OpenAI的闭源模型占据；开源模型中，在Kimi K3发布前排名较高的是通义千问3.7-max-preview，排名第18，Kimi K3成为首个进入排名前十的开源大模型。在视觉多模态场景，闭源模型的领先更明显：Vision Arena截至2026年7月13日的数据显示，榜单前排全部由闭源模型占据，榜首为Claude Fable 5，分数约1318，开源模型中排名最高为Kimi K2.6的第21位，分数约1265，分数差距相比文本综合榜进一步扩大。

　　然而在代码及Agent场景方面，开源模型呈现出明显的追赶趋势，最新开源大模型成功反超。根据Code Arena榜单截至2026年7月16日的数据，第一名Kimi K3成功反超闭源的Claude Fable 5，分数领先45分，且榜单排名前十中有两个开源大模型。因此，在前端Web开发、Agentic编程等任务中，开源模型具备较强冲击力，由于代码和Agent性能较强、成本较低，正在受到全球开发者和初创企业关注。

　　➢ 闭源模型遭受冲击的直观线索：Token支出指数回落，开源模型调用量上升

　　从token消费趋势来看，Silicon Data LLM Token Expenditure Index反映了全球大模型商业化过程中的真实消费变化，更接近AI产业商业化落地情况。自6月起该指数持续回落，体现出AI服务正在经历类似云计算的发展路径，即通过成本下降推动使用规模扩大。开源模型在这一过程中发挥了重要作用，闭源模型在过去很长一段时间内凭借明显的性能优势占据市场主导地位，企业为了获得更强能力愿意支付较高API价格，然而随着开放模型能力快速提升，在推理、代码生成、长文本处理和Agent任务等方面逐步接近甚至超过部分闭源模型，企业对于高价格闭源API的依赖下降。

　　根据OpenRouter显示的AI模型使用情况，当下token调用量已经呈现指数级增长，截至2026年7月6日的最新数据显示，全球周调用量已经达到52.6万亿token，其中以DeepSeek、通义千问、MiniMax为代表的开源大模型凭借极致的性价比，在OpenRouter上的周调用量多次领跑全球。开源模型带来的价格下降趋势，并不意味着AI市场规模缩小，反而可能推动token消费进一步增长，类似互联网和云计算的发展路径，技术成熟通常伴随单位价格下降和使用量提升。大模型价格降低后，更多企业能够将AI嵌入日常业务流程，闭源模型利润率可能受到压缩，但整个AI产业链的价值空间仍有望扩大。

　　开源模型带来的冲击主要来源于三方面：性能冲击、价格冲击和调用量冲击。最直接的冲击来自性能差距快速收窄，这种变化意味着，闭源模型虽仍然控制着技术前沿，但开源模型已经能够保证在多数任务下足够好用。开源模型对闭源模型最强烈的冲击体现在推理成本，在相同能力水平下存在显著成本优势，部分接近前沿代码和智能体能力的开放模型，API价格远低于头部闭源模型。价格下降不仅会带来模型之间的份额转移，还会影响商业模式闭环的形成，企业可以将模型调用量的限制放宽，低价开源模型可以支撑更长上下文、更多推理步骤、更高调用频次和更大规模的智能体部署。此外，开源模型的竞争力已经不只体现在排行榜，而是逐渐转化为真实调用量，以DeepSeek为例，其在OpenRouter平台的token份额从2026年初约9%提高至6月约18%，表明当开放模型在工具调用和代码能力上达到生产可用水平后，开发者对于闭源模型将不再具有粘性需求。

　　因此，开源模型短期内难以全面取代闭源模型，但已经改变了闭源模型的盈利边界。随着性能差距持续收窄，开源模型已能满足大量通用推理、代码生成、内容处理和企业知识库需求，并凭借更低的推理成本持续分流闭源模型的中低难度任务和新增调用量。闭源模型仍在前沿推理、复杂智能体、高可靠性及完整产品生态方面保持优势，但其高价格溢价和基础API毛利空间正受到压缩。未来最可能出现的长期结构是：闭源模型控制能力上限，开源模型扩大使用规模，多模型使用将成为企业主流架构。

　　06

　　附录

　　➢ 估值

　　➢ 整体情况

　　今年七月末万得全A指数绝对估值水平为17.5X（处于2010年以来67.6%分位），相比七月初下行1.2x。

　　今年七月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为26.1X（处于2010年以来63.0%分位），相比七月初下行3.1x。