来源：陈果投资策略

　　摘要

　　1、过去两周我们发布周报《迎接黄金配置机遇，积极布局反攻》和《碳基蓝筹重估，方兴未艾》，碳基蓝筹也引领A股出现了反弹行情。我们对A股指数后续趋势维持乐观看法，政策底、资金底、内需底和情绪底逐渐明确。7月以来，资金面上，国有资本运营平台增持、股票ETF持续流入、上市公司回购增加、重要股东减持收敛，为市场提供较强支撑；政策面上，7月政治局会议积极定调，随着下半年财政资金加快落地，政策效果有望进一步向经济与企业盈利传导。

　　2、海外AI循环出现瑕疵，流动性冲击放大波动。海外科技调整表面上由交易拥挤、去杠杆和流动性预期收紧触发，深层原因仍是AI产业基本面闭环出现松动。韩股杠杆资金超额收益显著下降，短期出现反弹，但杠杆仓位仍处高位，去杠杆未必充分，反弹强度与持续性面临约束。美股在超跌回补及宽松预期推动下同样可能出现修复，但本轮资本开支上修部分源于存储和硬件成本上涨，云厂商自由现金流压力反而增大，原有“收入增长-现金流改善-资本开支上修”的正向循环有所松动。后续反弹的持续性，仍取决于市场对AI应用资本回报改善的信心。

　　3、海外波动加剧并未改变A股内部再平衡方向。7月以来，A股个股收益分布逐步右移，主动偏股基金收益分布有所左移，煤炭、石油石化、银行、食品饮料等前期滞涨行业明显修复，市场机会正在扩散到更多碳基与硅基下游行业。硅基上游成交占比仍处高位，配置上完成再平衡预计也仍需时间。

　　4、配置上，继续维持“配置再平衡、积极布局反攻”的思路。继续关注新能源、有色、非银等具备景气逻辑的蓝筹价值方向，科技中更关注AI应用，重点关注港股互联网、计算机、传媒等；最后，可按照“配置再平衡”原则，如果硅基上游配置在较低水平，也可关注调整充分、估值合理、竞争壁垒清晰的国产“真科技”龙头。

　　1．资金面与政策面共振，A股底部或已探明

　　过去两周我们发布周报《迎接黄金配置机遇，积极布局反攻》和《碳基蓝筹重估，方兴未艾》，碳基蓝筹也引领A股出现了反弹行情。全球权益市场延续高波动的情况下，A股双创板块延续调整，但市场整体在碳基蓝筹支撑下保持韧性。

　　我们对A股指数后续趋势维持乐观看法，政策底、资金底、内需底和情绪底逐渐明确。7月以来，资金面上，国有资本运营平台增持、股票ETF持续流入、上市公司回购增加、重要股东减持收敛，为市场提供较强支撑；政策面上，7月政治局会议积极定调，强调“提升资本市场韧性和信心”，叠加下半年财政资金有望加快落地，政策效果将进一步向经济与企业盈利传导，市场底部或已探明。

　　资金面上，政策资金正在成为A股的重要支撑力量。7月19日，国新、诚通等国有资本运营平台宣布增持中国股票资产，释放出较为明确的稳定市场信号。历史上，汇金、国新、诚通等主体官宣增持后，上证指数往往能够企稳回升。作为稳定资金进入权益市场的重要工具，7月以来ETF持续大幅流入，发挥较为显著的托底作用。

　　除了政策资金外，上市公司和产业资本也在转向积极。一方面，7月A股回购预案数量明显增加，历史上，回购预案集中增加通常与市场阶段性底部相伴出现，是观察产业资本态度的重要信号。另一方面，在当前价格水平下，重要股东卖出意愿减弱，净减持规模大幅收敛，产业资本对市场的拖累显著减轻。

　　政策面上，7月政治局会议积极定调，下半年财政资金有望加快落地。后续政策重点或由稳定预期逐渐转向推动存量政策落地，前期已经安排的财政资源将逐步转化为实物工作量。随着财政支出力度增加，政策效果逐步向经济和企业盈利传导，内需和企业盈利底也有望进一步夯实。

　　2．海外AI循环出现瑕疵，流动性冲击放大波动

　　2.1．交易结构拥挤，去杠杆+流动性紧张是海外科技调整的导火索

　　6月22日韩国金融监督院批评三星和海力士杠杆ETF，随后韩国股市见顶回落并开启去杠杆进程，参考2015年A股经验，去杠杆通常需要经历两个阶段。

　　第1阶段，杠杆资金超额收益出清：杠杆资金超额收益归零，往往对应第1轮恐慌缓解后的反弹窗口。2015年，A股第1轮下跌后，杠杆资金超额收益高位回落。这意味着，第1轮止盈、止损及被动平仓压力得到集中释放，回补资金和政策稳定资金更容易推动技术性反弹。2026年，韩股呈现出相似特征：杠杆资金超额收益在本轮调整中也从接近150%的高位回落到零附近，为超跌回补和风险偏好修复创造了条件。但这一信号只能提示短期反弹具备微观交易基础，不能被理解为市场中期底部得到确认。

　　第2阶段，杠杆资金仓位出清：在杠杆资金敞口完成去化之前，市场反弹具有较强的脆弱性。2015年1-6月，A股杠杆资金增长约120%，第1轮下跌后杠杆资金规模仅回落约43%，虽然同期杠杆资金的超额收益已基本回吐，但融资规模仍明显高于行情启动前水平，残余杠杆随后在市场反弹受阻后再次转化为抛售压力，推动9月前后出现第2轮去杠杆。2026年1-6月，韩股杠杆资金扩张约203%，明显高于2015年A股的加杠杆幅度，而截至2026年7月30日杠杆资金规模较6月高点仅下降约53%，其剩余敞口和潜在卖压仍可能明显高于2015年A股第1次反弹阶段。韩股反弹过程中残留杠杆可能重新积累止损和平仓压力，市场仍存在二次探底风险。总体来看，韩股杠杆资金超额收益已经出清，集中止盈、止损和被动平仓压力阶段性释放，为市场反弹创造条件。但韩国杠杆资金仓位尚未出清，需要杠杆敞口充分去化、残余卖压得到充分消化后，市场才可能具备形成中期底部的条件。

　　再看美股，由于前期跌幅较大，叠加美联储政策预期边际宽松，上周费城半导体指数深度下挫后大幅反弹。但我们认为，当前经济不确定性很强，美联储内部分歧加剧，后续美国就业、通胀和经济增长数据仍可能反复，宏观扰动随时可能出现，市场很难持续、线性地交易单一的宽松逻辑。

　　无论费城半导体还是韩国存储股，6月见顶回落的导火索虽然是交易拥挤背景下遭遇去杠杆与流动性紧缩预期，但深层原因其实是AI产业基本面出现瑕疵。因此，去杠杆完成或流动性边际宽松预计可以带来反弹，但在基本面担忧缓解之前，行情恐难重回6月之前的上涨趋势。

　　2.2.AI循环难以为继，基本面松动才是下跌的核心原因

　　近期有投资者讨论本轮AI行情调整更像是1998年还是2000年，这两种假设导向截然不同的结果。从涨幅和涨速来看，当前费城半导体指数更接近2000年科技泡沫高点前后的状态，而纳斯达克指数整体表现相对温和，更接近1998年前后的阶段。当然，无论是1998还是2000年，行情短期都具备反弹基础，但能否演化为新一轮趋势行情，仍取决于AI产业逻辑能否重新闭环。市场需要看到新的应用突破，并确认AI业务产生的收入、利润和现金流能够覆盖高强度资本投入。

　　截至目前，AI循环或难以为继，产业逻辑重新形成闭环正在变得越来越困难。过去一段时间，AI行情的循环是：收入超预期带动现金流改善，现金流改善支持资本开支上修，资本开支上修进一步强化上游算力需求和产业增长预期，最终推动市场提高相关公司的估值。但从本轮财报看，这一循环已经有所松动。

　　一方面，前期AI资本开支扩张速度过快，上游云厂商“独木难支”。当前部分云厂商现金流承压，资本开支指引虽仍然较高，但上修幅度相对有限，部分新增投入可能更多用于覆盖存储和硬件成本上升，而非主动提高AI投资强度。

　　另一方面，当前AI产业链的投资、融资与采购合同高度相互绑定，这种循环融资结构具有较强的脆弱性。在融资环境顺畅时，这种模式能够加快产业扩张；但一旦融资成本上升、模型公司付款能力下降，或者AI应用回报不及预期，产业链各环节的现金流压力也可能被同步放大。因此，从交易逻辑上看，本轮海外科技快速下跌后行情确实有反弹的动能，但是反弹的空间和持续性仍然受到基本面压制。Anthropic ARR、OpenAI IPO、微软CAPEX、谷歌FCF、SK海力士营业利润均不及预期，我们认为后续行情很难延续上半年的单边强势表现。

　　3．海外波动加剧并未改变A股内部再平衡方向

　　部分投资者担忧美股和韩股波动加剧的背景下，A股也会承压，但事实上，我们认为A股反而正从少数公司的牛市走向更多公司的牛市。上半年A股呈现出鲜明的结构性行情。上市公司收益率分布整体偏左，大量公司涨幅相对有限，市场上涨主要由少数硅基上游公司推动。与此对应，主动偏股基金通过集中配置核心主线，取得了较为明显的超额收益，其收益率分布显著好于多数个股。7月以来，这一结构开始发生逆转。上市公司涨跌幅分布逐渐向右移动，个股层面的赚钱效应明显改善。与此同时，主动偏股基金收益率分布有所左移，上半年依靠集中持仓获得的超额收益正在回吐。

　　行业表现也呈现出较为明显的镜像特征。上半年涨幅相对落后的煤炭、石油石化、银行、食品饮料和美容护理等行业，在7月出现明显修复；而上半年表现强势的电子、通信等方向则经历较大幅度调整。我们认为后续获得超额收益的关键，不再是继续固守上半年的单一强势主线，而是把握赚钱效应扩散方向，逐步向价值蓝筹方向再平衡。

　　从价格和估值维度看，A股再平衡已经取得明显进展，市场极端的定价分化已经得到缓解。具体来看，二级行业收益率标准差快速回落并逐渐接近历史较低区域，说明行业之间的收益分化已经明显收敛。与此同时，TMT相对全A的阶段收益差也由历史高位快速下降，科技板块前期积累的相对收益正在回吐，而价值和传统行业的相对表现逐渐修复。

　　虽然价格和估值层面的再平衡已经较为明显，但交易和持仓层面的再平衡仍不充分。当前无论是成交额排名前5%个股成交占比数据，还是TMT板块成交占比数据，都处于较高水平，说明市场交易活动仍然较为集中，资金交易注意力的再平衡任重道远。

　　 整体来看，我们认为再平衡远未结束，硅基上游成交占比仍处高位，配置上完成再平衡预计仍需时间。后续即使科技板块出现阶段性反弹，也不代表市场将重新回到上半年的单一集中状态。更可能的情况是市场机会扩散到更多碳基与硅基下游行业，在科技、周期和消费之间形成更加多元的市场结构。

　　4．继续维持“配置再平衡+积极布局反攻”的思路

　　当前A股指数下限正在逐渐明确，赚钱效应开始向更多股票扩散，但海外市场波动、AI产业链资本开支和现金流的不确定性以及交易拥挤的问题仍然存在。我们认为，后续市场的核心问题是如何在守住组合下限的基础上，积极寻找下一阶段具备进攻能力的资产。

　　配置上，继续维持“配置再平衡、积极布局反攻”的思路。首先，继续关注新能源、有色、非银等具备景气逻辑的蓝筹价值方向。

　　其次，科技中更关注AI应用，重点是港股科技及A股硅基下游方向。在A股硅基上游调整的背景下，部分内地活跃资金正在通过南下渠道寻找估值更低、产业竞争力较强的港股科技资产，从而推动恒生科技取得相对收益。A股内部来看，相较于资本开支高度集中的硅基上游，硅基下游更加接近应用和商业化环节，如果AI应用逐渐落地，下游有望更直接地将技术进步转化为收入和利润。

　　最后，关注调整充分、估值合理、竞争壁垒清晰的国产“真科技”龙头。再平衡不等于科技零配置，组合可以适度恢复对优质科技资产的关注，不宜重新回到上半年高度集中的状态。未来一批具有较强产业竞争力的科技公司计划进入资本市场，现有上市公司将面临更加直接的竞争压力。只有技术壁垒、产品能力、客户基础和盈利模式能够经受新公司竞争的企业，更有望获得相对持续的估值溢价。

　　风险提示

　　1）海外风险扰动加剧：全球地缘政治冲突加剧，区域摩擦与经贸博弈升温，推升全球避险情绪，引发跨境资金流动与风险资产波动。同时海外主要经济体货币政策路径存在不确定性，利率预期反复将压制成长板块估值，对A股形成阶段性外部扰动。

　　2）AI产业链资本开支持续性不及预期：全球AI算力与数据中心投资高度依赖海外科技巨头资本开支节奏，若企业盈利承压、投资回报周期拉长，可能导致AI资本开支增速放缓，进而削弱上游算力、硬件、材料等环节的需求景气度，影响AI基建链条的增长确定性。

　　3）国内政策与经济复苏不及预期：当前国内经济仍处于企稳修复阶段，内生动力偏弱，地产销售与民间投资恢复缓慢，若经济复苏节奏放缓，将进一步压制市场盈利预期与风险偏好。

　　说明：本报告节选自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告