出品｜公司研究室

文｜张阳

上半年，AI产业链盈利预期持续上修，资金加速流向科技成长板块，消费、传统周期及其他低估值资产则持续承压。

进入7月，随着科技板块调整，前期被冷落的价值资产开始修复，投资者的目光也重新回到“老登”板块。

在上半年极致分化的市场环境中，坚持传统价值风格的基金经理普遍承受较大业绩压力。不过，多数价值派基金经理并未因此转向，对其所坚守的板块依然保持信心，部分产品还交出了较为亮眼的表现。7月，黄海管理的万家宏观择时多策略、张鹏管理的银华甄选价值成长、赵鹏飞管理的汇添富中国高端制造，单月收益率分别达到15.24%、13.03%和10.30%。

同样面对成长向价值的风格变化，三位基金经理选择了不同路径：黄海押注极端分化后的均值回归，张鹏围绕宏观变量在周期资源板块内部调整，赵鹏飞则继续坚守长期现金流与公司估值。

二季度，他们分别进行了哪些调仓，又在押注怎样的市场变化？

万家黄海：从能源向消费切换，押注均值回归

万家黄海是传统价值风格的代表人物之一。即便上半年价值板块整体处于逆风期，其管理的万家宏观择时多策略仍取得了较为突出的业绩表现。

截至7月31日，万家宏观择时多策略年内收益率为32.40%，其中7月单月收益率达到15.24%。随着近期科技成长板块调整、市场风格出现边际变化，基金净值弹性明显增强。

黄海认为，极致分化往往孕育着均值回归的机会。当资金高度集中于单一赛道、市场情绪被趋势裹挟时，被资金持续冷落的另一侧，反而可能逐渐进入更具赔率的区域。

在他看来，目前不少优质消费股和顺周期个股同时受到需求周期性低迷与估值情绪性超杀的影响，部分资产长期布局的“绝对底部”正在显现。

这一判断直接反映在二季度的调仓中。

一方面，黄海对前期持有的部分能源股进行了明显减仓。潞安环能、平煤股份、新集能源和山煤国际的持股数量分别下降44.61%、23.04%、37.21%和38.40%；淮北矿业、山西焦煤、晋控煤业、昊华能源和陕西煤业则退出前十大重仓股，广汇能源和华阳股份新进入前十大。

黄海并非全面撤出能源板块，而是在兑现部分收益的同时进行内部调整，降低组合对单一行业及个股的依赖。

另一方面，古井贡酒、山西汾酒和贵州茅台同时进入前十大重仓股，配置重心开始由前期相对强势的周期资产，转向估值和股价位置更低的消费资产。

伴随持仓结构调整，万家宏观择时多策略前十大重仓股占基金净值的比例由一季度末的77.17%大幅下降至59.74%，但股票仓位仍维持在90%以上。

面对极致分化的市场，黄海没有降低权益仓位，而是通过降低集中度，在价值资产内部进行再平衡：兑现部分能源股收益，增配此前被市场冷落的消费和低估值资产，押注极端分化后的均值回归。

对于三季度，黄海进一步判断，市场的“K形分化”已经运行至阶段性极致。如果后续紧缩预期逐步回落，此前不断扩大的“K形裂口”有望开始收敛。

银华张鹏：保留能源主线，围绕周期资源做横向扩散

与黄海逐步向消费板块切换不同，银华甄选价值成长基金经理张鹏并未明显降低对周期资源板块的配置，而是在继续看好能源资产的基础上，将持仓扩散至化工、有色等传统行业。

截至7月底，银华甄选价值成长年内收益率26.85%，7月单月净值增长13.03%。

张鹏更加关注全球宏观环境的变化。他在季报中表示，海外流动性由”降息交易”重新转向”抗通胀优先”，市场对美联储降息预期明显收敛。在此背景下，油价、利率以及地缘政治仍将成为影响市场的重要变量。

二季度，张鹏继续增持了中国海油、中煤能源、兖矿能源等核心能源股。其中，中国海油持股数量增长87.99%，中煤能源增长29.95%，兖矿能源增长6.57%，晋控煤业则基本保持稳定，仅小幅减持2.62%。能源仍然是组合最核心的配置方向。

与此同时，组合开始向资源品内部进一步扩散。桐昆股份、宝丰能源、广汇能源、华鲁恒升、洛阳钼业等化工、有色龙头进入前十大重仓股，而一季度持有的兖煤澳大利亚、厦门钨业、中稀有色、万华化学等个股退出重仓。

这种调整并不是从能源切换到其他板块，而更像是在周期资源内部进行再配置。在继续保留能源主线的同时，适度增加化工、有色等方向，以应对油价、通胀及宏观环境变化带来的不确定性。

二季度末，银华甄选价值成长前十大重仓股占基金净值比例由49.28%提升至59.14%，股票仓位仍维持在85%以上。

与黄海降低集中度不同，张鹏在周期资源领域进一步集中配置，同时通过行业横向扩散分散单一方向的风险。

对于后市，张鹏表示，将继续关注”反内卷”相关政策落地带来的投资机会，并结合产业竞争格局、股价位置和行业景气度，在化工、钢铁、煤炭、电力等传统行业中寻找配置机会。

汇添富赵鹏飞：承认错过AI，坚守传统制造龙头

与前两只基金不同，汇添富中国高端制造的重仓股主要集中在白色家电、工程机械、医药、新能源等传统制造行业龙头。

截至7月底，汇添富中国高端制造A今年以来收益率19.80%，7月单月收益率10.30%。

基金经理赵鹏飞在二季报中表示，经历二季度调整后，不少行业龙头已经重新具备投资吸引力。他更关注企业长期现金流、估值和市值，而非短期产业景气变化。

二季度，赵鹏飞进一步强化了对白电龙头的配置。海尔智家、格力电器和美的集团继续位列前三大重仓股，其中美的集团持股数量增长28.25%，海尔智家、格力电器分别小幅增持3.64%和3.33%，三只白电龙头合计占基金净值接近30%，成为组合最核心的底仓。

组合内部也继续围绕传统制造业进行调整：增持徐工机械和潍柴动力；恒瑞医药持股数量增长136.36%；宁德时代减持30%；江淮汽车、中国动力和东方铁塔进入前十大重仓股。

一季度仍位列前十大重仓股的华虹宏力退出重仓名单。赵鹏飞在季报中坦言，二季度几乎没有配置AI产业链，低估了AI上游涨价持续的时间，因此错过了部分行情。

但这并未改变他的投资框架。相比追逐短期景气带来的估值提升，他更关注企业长期现金流、估值和市值之间是否匹配，对景气度驱动的“股价与业绩双击”保持谨慎。

二季度末，汇添富中国高端制造股票仓位仍维持在80%左右，与一季度基本持平，但前十大重仓股占基金净值比例由55.79%提高至62.14%，组合集中度进一步提升。

与黄海在价值板块内部进行高低切换、张鹏围绕资源周期进行横向扩散不同，赵鹏飞继续提高传统制造龙头的配置集中度，坚持长期现金流和估值驱动的投资框架。

结语

7月份的价值修复，并不必然意味着成长行情结束，而是说明上半年过度集中的交易正在松动。

黄海、张鹏、赵鹏飞都没有明显降低权益仓位，而是通过行业再平衡或持仓集中度调整等待价值重估。

但他们押注的并不是同一种价值：黄海更强调均值回归，张鹏更强调宏观与产业政策，赵鹏飞则更重视长期现金流和公司估值。